>> 浙商證券-金山軟件(03888.HK)Q4業(yè)績點評：《劍網(wǎng)3》表現(xiàn)亮眼游戲收入超預(yù)期，降本增效效果顯著-230327
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
大小： |
792KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝晨 |
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此報告為加密報告 |
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投資要點
游戲收入超預(yù)期，《劍網(wǎng)3》內(nèi)容創(chuàng)新驅(qū)動
游戲業(yè)務(wù)收入10.2億元，同比增長11.3%，環(huán)比增長22.8%，高于彭博一致預(yù)期13.6%。高于預(yù)期主要得益于《劍網(wǎng)3》收益的強勁增長。
手游：《劍俠世界3》手游表現(xiàn)穩(wěn)定，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，Q4在暢銷榜（游戲）的排名基本穩(wěn)定在60名左右。
端游：流水表現(xiàn)強勁，反映了大型資料片的成功推出，提升了用戶參與度（活躍用戶數(shù)達(dá)到短期新高）及游戲內(nèi)消費。
展望23年，參見前序報告《GPT擴(kuò)展辦公軟件空間，游戲受益于《魔獸》用戶流入——金山軟件點評》，我們預(yù)計，《劍網(wǎng)3》或顯著受益于《魔獸》玩家涌入，驅(qū)動游戲業(yè)務(wù)全年收入將同比增長24.2%至50億元。儲備游戲方面，《魔域手游2》已上線、《塵白禁區(qū)》、《彼界》或?qū)⒂诙径燃猩暇€。
辦公收入低于預(yù)期，源于流量基數(shù)的超預(yù)期萎縮
辦公業(yè)務(wù)收入10.9億元，同比增長20.6%，環(huán)比增長8.5%。低于彭博一致預(yù)期4.0%。低于預(yù)期主要源于流量基數(shù)的超預(yù)期萎縮，部分被個人和機構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)的強勁增長所抵消。
Q4 MAU 5.73億，同比增加5.7%、環(huán)比減少0.9%。其中，PC端MAU2.42億，同比增長10.5%，環(huán)比增長1.7%，移動端MAU 3.28億，同比增長2.2%，環(huán)比減少2.4%至3.28億。環(huán)比下降源于：1）疫情感染潮對于辦公場景的負(fù)面影響，2）終端設(shè)備出貨量下降，據(jù)Canalys最近的研究數(shù)據(jù)顯示，Q4中國PC市場（包括臺式機、筆記本和工作站在內(nèi)）同比下降26%。
Q4個人業(yè)務(wù)收入同比增長36%至5.9億元，主要由于累計付費用戶數(shù)（同比增長18%達(dá)2,997萬）及長周期付費用戶比例提升（付費率升至5.2%）；機構(gòu)訂閱收入同比增長55%至6.9億元，主要由政企客戶的數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動。
我們預(yù)計，隨著：1）訂閱持續(xù)轉(zhuǎn)化，2）數(shù)字平臺持續(xù)落地，23年辦公業(yè)務(wù)全年收入將同比增長30.5%至50.8億元。
降本增效效果顯著，費用率改善超預(yù)期
2022年第四季度毛利為17.4百萬元，同比上升20.1%，環(huán)比上升18.7%。毛利率82.4%，同比上升2.9pct，環(huán)比上升3.3pct，低于彭博一致預(yù)期1.6pct。低于預(yù)期主要源于毛利更低的游戲業(yè)務(wù)占比提升超預(yù)期。
經(jīng)營費用率為54.8%，同比下降8.1pct，環(huán)比下降8.0pct，低于彭博一致預(yù)期10.9pct。主要得益于公司的成本控制力度超預(yù)期。其中：
1）營銷費用：為334.8百萬元，占收入比15.9%，同比下降3.5pct，低于彭博一致預(yù)期1.3pct；
2）行政費用：為162.5百萬元，占收入比7.7%，同比下降0.8pct，低于彭博一致預(yù)期2.4pct；
3)研發(fā)費用：收入為660.6百萬元，占收入比31.3%，同比下降3.7pct，低于彭博一致預(yù)期7.1pct。
綜上，Q4經(jīng)營利潤率27.6%，同比提升11.0pct，環(huán)比提升10.6pct，高于彭博一致預(yù)期7.2pct。
Q4實現(xiàn)歸母凈利潤0.47億元，去年同期凈虧損3.35億元，上一季度凈虧損60.6億元（Q3計提金山云減值撥備），彭博一致預(yù)期為0.82億元。歸母凈利潤率2.2%，同比提升20.6pct，環(huán)比增長331.8pct，低于彭博一致預(yù)期1.9pct。低于預(yù)期主要源于所得稅支出超預(yù)期。
投資建議
看好游戲業(yè)務(wù)收割《魔獸》關(guān)服紅利，和WPS作為國產(chǎn)龍頭在外部利好環(huán)境和內(nèi)部創(chuàng)新驅(qū)動下的表現(xiàn)。我們預(yù)計公司23/24/25年收入分別為97.3/119.1/143.4億元，同比增速為27.4%/22.5%/20.3%，預(yù)計歸母凈利潤分別為7.0/13.9/20.5億元，同比增速為-/98.9%/46.8%。
根據(jù)SOTP估值法，針對各項業(yè)務(wù)，依據(jù)行業(yè)估值中樞，游戲業(yè)務(wù)給予18倍估值；辦公業(yè)務(wù)考慮到類GPT空間，估值水平也理應(yīng)獲得較高溢價，給予35倍估值，金山云及獵豹移動根據(jù)當(dāng)前市值及持股比例，給予50%折價，對應(yīng)公司目標(biāo)價42.5港幣（港幣對人民幣匯率使用3月23日收盤價0.87，美元對人民幣匯率使用3月23日收盤價6.89），較當(dāng)前股價有14.9%空間，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
新游戲上線進(jìn)度和市場表現(xiàn)不及預(yù)期；辦公場景競爭惡化程度超預(yù)期，導(dǎo)致收入不及預(yù)期和虧損擴(kuò)大；AIGC技術(shù)跟進(jìn)難度和成本高于預(yù)期。
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