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推薦邏輯：1）公司加盟門店擴(kuò)張能力強(qiáng)、速度快，自] 2020年初擁有加盟門店1441家增長至2023年初擁有過萬家門店，帶動(dòng)2020-2023年公司營收以55.5%的復(fù)合增長率增長，且后續(xù)仍有30%-50%的展店空間；2）盈利能力改善明顯，公司通過持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈，毛利率自2020年的11.1%增長至2022年的17.4%，且后續(xù)仍有上升空間；3）經(jīng)過測算，大部分加盟店的投資回收周期為26個(gè)月，加盟店的盈利能力有保證。
　　千店到萬店僅用三年，仍有30%-50%展店空間。公司營收主要來自于向加盟門店銷售火鍋、燒烤產(chǎn)品，加盟門店歷經(jīng)三年時(shí)間自2020年初1441家快速增長至2023年初9216家，并于2023年初正式加入萬店俱樂部，經(jīng)營一家以上門店的加盟商數(shù)量自2020年的892家增長至2023年4月的1765家。加盟店與加盟商的高質(zhì)量增長帶動(dòng)營業(yè)收入自2020年的29.7億元增長至2022年的71.7億元，年復(fù)合增長率為55.5%。經(jīng)過測算，公司西南、東北等地區(qū)仍存在明顯加密空間，短期內(nèi)加盟店數(shù)量保有30%-50%的增長空間，后續(xù)增長動(dòng)力依然強(qiáng)勁。
　　供應(yīng)鏈優(yōu)化下毛利率提升顯著，燒烤產(chǎn)品保有較大提升空間。公司通過1）引入高毛利產(chǎn)品；2）采購轉(zhuǎn)自產(chǎn)；3）收窄折扣力度等方式提升毛利率水平，火鍋產(chǎn)品中大單品已基本完成自產(chǎn)，自產(chǎn)產(chǎn)品營收占比約10%，帶動(dòng)火鍋產(chǎn)品毛利率自2020年的11.1%提升至2022年的18.5%，提升顯著。燒烤產(chǎn)品毛利率相對較低，與火鍋產(chǎn)品保持2pp-3pp的差距，預(yù)計(jì)后續(xù)規(guī)模效應(yīng)下仍有較大提升空間。
　　公司加盟商雙贏，保證擴(kuò)張速度。公司為實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，采用0加盟費(fèi)政策吸引加盟，單店總投資約23萬元，低于美宜佳便利店的30-35萬投資額。盈利能力方面，公司2020年與2021年新開門店皆在開業(yè)第二年爬坡至1.3萬元左右坪效，單店模型、盈利能力與便利店相似，其中2020年前開設(shè)門店坪效約1.9萬元左右，投資回收期僅需2年，滿足大多數(shù)加盟商預(yù)期，部分優(yōu)秀門店能在1-1.5年內(nèi)完成投資回收。加盟店盈利能力越強(qiáng)，回收期越短，加盟意愿越強(qiáng)烈，公司規(guī)模擴(kuò)張速度越快。
　　盈利預(yù)測與評級：預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為3.9億元、5.2億元、7億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為40/30/22X?？紤]到公司所聚焦的火鍋、燒烤賽道生命周期長，公司異地?cái)U(kuò)張能力強(qiáng)、速度快，短期展店空間高達(dá)30%-50%，盈利能力改善明顯，看好公司后續(xù)規(guī)模業(yè)績雙增潛力，首次覆蓋給予“持有”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：展店不及預(yù)期、單店?duì)I收增長不及預(yù)期、毛利率提升不及預(yù)期、原材料漲價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)