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高增品類凈利率進(jìn)入上升通道，負(fù)面因素影響走弱，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　此前拖累公司業(yè)績的小米分銷和ToB渠道以及非經(jīng)常性負(fù)面因素影響逐步減弱，高增兩輪車品類凈利率進(jìn)入上升通道，全地形車旗艦新品強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力或驅(qū)動(dòng)營收增速向上，預(yù)計(jì)對(duì)利潤將從負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)向正貢獻(xiàn)，綜合來看我們看好公司業(yè)績底部反轉(zhuǎn)。此外割草機(jī)迭代新品和零售電踏車值得期待，我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤為4.71/7.39/10.05億元，對(duì)應(yīng)EPS為6.54/10.26/13.94元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為51.9/33.1/24.3倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　高增品類進(jìn)入凈利率抬升通道，小米分銷/ToB渠道逐步觸底，看好底部反轉(zhuǎn)
　?。?）高增品類兩輪車凈利率進(jìn)入上升通道，全地形車逐步盈虧平衡。我們預(yù)計(jì)兩輪車?yán)麧櫬视?022年盈虧平衡提升至2023H1中單位數(shù)，全地形車從2022年大幾千萬虧損到2023H1減虧。伴隨收入規(guī)模提升，看好兩輪車/全地形車持續(xù)釋放利潤空間。（2）非經(jīng)常性因素影響有望減弱，剔除匯率波動(dòng)、股份支付費(fèi)用等異常值影響，2023Q3公司利潤翻倍以上增長。預(yù)計(jì)后續(xù)規(guī)模效應(yīng)提盈利或?qū)⒄贾鲗?dǎo)因素。此外2023Q1-Q3公司共享E-Bike歐洲地區(qū)占比16%，2023年短期業(yè)績或受歐洲反傾銷稅影響，但預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)公司正常經(jīng)營造成較大影響。（3）小米/ToB渠道觸底，對(duì)后續(xù)業(yè)績拖累預(yù)計(jì)有限。小米分銷/ToB渠道占比分別下降至2023Q3的1%/10%。此外，全地形車進(jìn)入美國市場(chǎng)，割草機(jī)迭代新品預(yù)計(jì)將進(jìn)入線上銷售，2024年將推出零售電踏車，關(guān)注新品/新品類貢獻(xiàn)增量。
　　中小品牌出清，公司兩輪車渠道數(shù)量和盈利能力仍有較大提升空間
　　2023年兩輪車行業(yè)品牌分化明顯，2023H1愛瑪/雅迪/九號(hào)/小牛兩輪車銷量同比分別+7%/+34%/+76%/-18%，中小品牌出清利好頭部品牌。中期看內(nèi)銷渠道空間，九號(hào)一二三線城市渠道數(shù)量較愛瑪少2300家左右，中性預(yù)計(jì)中期開店空間2300+，考慮后續(xù)渠道加密和下沉，長期門店數(shù)量有望達(dá)萬家。盈利能力空間，剔除建店補(bǔ)貼后公司毛利率與小牛相當(dāng)。公司兩輪車期間費(fèi)用率15%左右，而同行規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用率普遍10%左右。隨著規(guī)模提升，預(yù)計(jì)公司兩輪車毛利率仍有提升空間，考慮費(fèi)用改善空間情況下兩輪車長期利潤率有望提升至8~10%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、歐美政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。