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事項(xiàng)：
　　國(guó)信非銀觀點(diǎn)：基于權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)證券業(yè)務(wù)的影響，我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤(rùn)為35.38億元、39.63億元、44.18億元，同比增長(zhǎng)17.5%/12.0%/11.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為25.7/22.9/20.6x,PB為1.1/1.1/1.1x。公司未來(lái)將穩(wěn)步開(kāi)展證券業(yè)務(wù)，隨著市場(chǎng)活躍度改善，持續(xù)看好公司財(cái)富管理和資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，維持對(duì)公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　評(píng)論：
　　投行業(yè)務(wù)沖擊有限：浙江國(guó)祥IPO暫停事件，不影響公司投行業(yè)務(wù)正常經(jīng)營(yíng)。
　　2023年前三季度，公司投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.89億元，在營(yíng)收中占比為8.68%。截止至2023年11月21日，東方證券已完成4家公司（光大同創(chuàng)、西山科技、賽維時(shí)代、威邁斯）的IPO業(yè)務(wù)，共計(jì)獲得4.08億元的保薦承銷費(fèi)用，并參與華虹公司的聯(lián)席承銷；為5家公司首發(fā)募集資金合計(jì)59.30億元，市場(chǎng)份額1.75%，較去年同期上升0.32pct。
　　我們判斷浙江國(guó)祥事件不影響公司的投行業(yè)務(wù)整體運(yùn)作正常。根據(jù)公告披露，公司尚未收取浙江國(guó)祥的承銷費(fèi)用，對(duì)公司的投行業(yè)務(wù)收入和營(yíng)收不造成實(shí)質(zhì)影響。同時(shí)，公司投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足。投行儲(chǔ)備項(xiàng)目共計(jì)23家，其中已受理4家，已詢問(wèn)7家，已通過(guò)審核5家，已注冊(cè)5家。
　　長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型已在路上：核心管理層就位，財(cái)富管理?yè)P(yáng)帆起航。
　　公司在財(cái)富管理方面有著深厚的積累，運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，持續(xù)打造“一個(gè)東方”財(cái)富管理品牌，將銷售端、產(chǎn)品端、資產(chǎn)端有機(jī)融合。核心管理層到位后，公司財(cái)富管理將充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)和積累，通過(guò)構(gòu)建與投資者利益一致的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)場(chǎng)景，形成“公募產(chǎn)品代銷、公募基金投顧、個(gè)人養(yǎng)老金、機(jī)構(gòu)理財(cái)、私人財(cái)富管理”等業(yè)務(wù)協(xié)同矩陣，最終實(shí)現(xiàn)服務(wù)體系的全面升級(jí)，推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的新一輪發(fā)展。
　　當(dāng)前估值僅反映資產(chǎn)負(fù)債表估值，資管等輕資產(chǎn)板塊提供重估機(jī)會(huì)。
　　公司整體資產(chǎn)質(zhì)量夯實(shí)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債表整體重估不存在資產(chǎn)減計(jì)影響。公司資產(chǎn)管理板塊具備品牌價(jià)值，“東方紅”品牌享譽(yù)市場(chǎng)，匯添富基金主動(dòng)權(quán)益規(guī)模處于行業(yè)前列。截至2023年上半年，公司全資子公司東證資管總資產(chǎn)47.68億元，凈資產(chǎn)36.67億元；資產(chǎn)管理規(guī)模2,632.92億元，其中公募基金管理規(guī)模1,958.55億元，管理業(yè)務(wù)凈收入排名證券行業(yè)第1位（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)）。同期，公司作為第一大股東的聯(lián)營(yíng)企業(yè)匯添富基金總資產(chǎn)139.56億元，凈資產(chǎn)96.64億元。匯添富基金資產(chǎn)管理總規(guī)模超1.1萬(wàn)億元。其中，公募基金規(guī)模超8,700億元，非貨幣公募基金規(guī)模達(dá)4,900億元，排名行業(yè)前列。我們判斷目前公司估值（約1.1倍）僅反映了對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的估值，而對(duì)資產(chǎn)管理、財(cái)富管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)估值尚未體現(xiàn)，期待公司困局反轉(zhuǎn)帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)
　　依據(jù)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和證券市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，我們對(duì)東方證券2023年-2025年的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行如下假設(shè)。
　　核心假設(shè)
　?。?）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入：股基成交額、市場(chǎng)占有率和傭金率是影響公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的關(guān)鍵因素。1）股市成交額的變動(dòng)，主要受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的影響，因此我們預(yù)計(jì)2023-2025年A股市場(chǎng)股基金交易金額分別為480.48萬(wàn)億元/490.09萬(wàn)億元/514.60萬(wàn)億元。2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)定在1%左右，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率分別為0.90%/0.91%/0.92%。3）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)率的激烈競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致傭金率進(jìn)一步下降，因此假設(shè)未來(lái)三年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率與行業(yè)傭金率基本保持一致，分別為0.068%、0.067%、0.066%。
　　（2）投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入：1）假設(shè)2023-2025年股票融資額分別為13079.48億元、14125.84億元、14832.13億元；2)考慮到東方證券在全面注冊(cè)制改革下、投行協(xié)同能力和執(zhí)業(yè)能力加強(qiáng)，市場(chǎng)占有率將持續(xù)提升。因此，我們假設(shè)未來(lái)三年公司股權(quán)承銷金額市占率分為2.01%/2.76%/3.51%。3）投行業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，因此，我們假設(shè)未來(lái)三年公司承銷費(fèi)率分別為5.36%/3.90%/3.07%。
　?。?）資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入：資產(chǎn)管理規(guī)模和管理費(fèi)率是影響資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)鍵因素。我們假設(shè)2023-2025年公司資產(chǎn)管理規(guī)模分別為2614.67億元/2843.08億元/3035.64億元，管理費(fèi)率分別為0.860%/0.870%/0.880%。
　?。?）利息凈收入：市場(chǎng)融資融券余額，市占率和融資融券利率是影響利息凈收入的三個(gè)關(guān)鍵因素。1）考慮到融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展空間較大，我們假設(shè)未來(lái)三年市場(chǎng)融資融券余額分別為15705.47億元/16829.40億元/17700.87億元。2）我們假設(shè)未來(lái)三年公司融資融券業(yè)務(wù)市占率分別為1.27%/1.28%/1.29%。3）我們假設(shè)未來(lái)三年公司融資融券利率分別為10.53%/11.21%/11.84%。
　?。?）投資收益：自營(yíng)規(guī)模和投資收益率是影響投資收益的兩個(gè)關(guān)鍵因素。公司主動(dòng)管理能力持續(xù)提升，我們假設(shè)未來(lái)三年公司金融資產(chǎn)規(guī)模分別為1926.39億元/2157.55億元/2373.31億元，投資收益率分別為1.63%/1.89%/2.06%。
　　未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)
　　根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入為220.90億元、247.48億元、275.88億元，同比增速分別為18.0%、