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美聯(lián)儲(chǔ)在11月議息會(huì)議紀(jì)要中提到，“少數(shù)與會(huì)者討論了…對(duì)沖基金在國(guó)債市場(chǎng)上使用大量杠桿所造成的潛在脆弱性”，本期周報(bào)對(duì)這一話題進(jìn)行探討。
　　美債現(xiàn)貨市場(chǎng)的“玩家”都有誰(shuí)？
　　海外投資者（30%）、美聯(lián)儲(chǔ)（22%）、共同基金（14%）和養(yǎng)老基金（13%）是美債市場(chǎng)的主要投資者，合計(jì)持有占比約80%。其他投資者還有：銀行（7%）>州和地方政府（6%）>個(gè)人投資者（5%）>保險(xiǎn)公司（2%）。
　　雖然以對(duì)沖基金為主的個(gè)人投資者持有占比不高，但卻是去年加息縮表以來(lái)美債市場(chǎng)最主要的邊際購(gòu)買力量。去年至今年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)的美債持有量減少1.342萬(wàn)億，共同基金減少6860億，海外投資者減少1090億，合計(jì)減持2.136萬(wàn)億美元的美債。以對(duì)沖基金為主的個(gè)人投資者增持約1.696萬(wàn)億美債；養(yǎng)老金、州和地方政府分別增持2980億、2050億美元，其余投資者變化不大。
　　對(duì)沖基金為何大量增持美債？
　　對(duì)沖基金大量增持美債，主要是用于美債基差交易?；罱灰资抢脟?guó)債現(xiàn)貨與期貨價(jià)差的套利交易。若美債期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，隨著期貨交割日臨近，期現(xiàn)價(jià)差一般會(huì)逐步收斂。對(duì)沖基金可以賣出美債期貨（期貨空頭頭寸），同時(shí)買入美債現(xiàn)貨（現(xiàn)貨多頭頭寸），以賺取價(jià)差收斂的收益。基差交易涉及三個(gè)市場(chǎng)：國(guó)債期貨市場(chǎng)、國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)。基差交易會(huì)涉及回購(gòu)市場(chǎng)，是由于期現(xiàn)價(jià)差很窄，需要通過(guò)非常高的杠桿來(lái)提高利潤(rùn)，加杠桿的主要方式是：以國(guó)債現(xiàn)貨為抵押品在回購(gòu)市場(chǎng)為交易融資（通常是每天滾續(xù)）。
　　對(duì)沖基金的美債基差交易盛行于2018-19年，在2020年規(guī)模大幅削減，去年下半年又“卷土重來(lái)”。第一，對(duì)沖基金持有的國(guó)債現(xiàn)貨大幅增加。第二，對(duì)沖基金做空美債期貨的頭寸大幅增加。據(jù)CFTC持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，去年下半年至今，杠桿基金在2年期、5年期和10年期的美債期貨上新增了約8260億美元的空頭頭寸、6769億美元的凈空頭頭寸（以名義本金計(jì)算），兩者的絕對(duì)規(guī)模也均創(chuàng)下歷史新高，目前，杠桿基金的期貨空頭頭寸仍未出現(xiàn)下降趨勢(shì)。第三，擔(dān)?；刭?gòu)市場(chǎng)的成交量從去年下半年以來(lái)快速上升。值得注意的是，由于有關(guān)對(duì)沖基金的國(guó)債現(xiàn)貨敞口和回購(gòu)數(shù)據(jù)滯后且顆粒度不夠細(xì)，無(wú)法確認(rèn)基差交易的確切規(guī)模。
　　美聯(lián)儲(chǔ)為何擔(dān)憂對(duì)沖基金基差交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)？
　　正常時(shí)期，基差交易實(shí)際上有利于提高國(guó)債期現(xiàn)市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率。比如考慮為何2018-19年基差交易盛行？一是，2017年減稅法案之后，美國(guó)赤字增加，國(guó)債供給增加；二是，需求端美聯(lián)儲(chǔ)縮表，而資管機(jī)構(gòu)更愿意以期貨多頭來(lái)拉長(zhǎng)久期（拉大期現(xiàn)基差），期貨的杠桿屬性可以節(jié)約成本和資產(chǎn)負(fù)債表空間。在上述條件下，基差交易應(yīng)勢(shì)興起，一方面作為多頭承接美債現(xiàn)貨，一方面作為空頭與資管機(jī)構(gòu)期貨多頭做對(duì)手方。這一輪的情況，也大體相似。
　　但為何美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂對(duì)沖基金是美債市場(chǎng)上的潛在風(fēng)險(xiǎn)？核心就是杠桿過(guò)高。高杠桿分別體現(xiàn)在回購(gòu)市場(chǎng)和美債期貨市場(chǎng)。一方面，為增厚利潤(rùn)，對(duì)沖基金在回購(gòu)市場(chǎng)加杠桿滾動(dòng)融資，意味著其面臨回購(gòu)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（比如2019年9月）。另一方面，美債期貨市場(chǎng)自帶高杠桿，美債期貨價(jià)格大幅上漲（利率下行）或者交易所因擔(dān)憂市場(chǎng)波動(dòng)而提高最低保證金要求（比如2020年3月），意味著其面臨保證金風(fēng)險(xiǎn)。雖然既有研究并不認(rèn)為基差交易的解除是導(dǎo)致2020年3月美債市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的原因，但其無(wú)疑加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。
　　如何定性地看待基差交易的潛在脆弱性？
　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)對(duì)沖基金杠桿風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂確有道理：一是，目前對(duì)沖基金的基差交易規(guī)?？赡芤殉^(guò)2018-19年；二是，目前是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向交易的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，美債利率波動(dòng)大，MOVE指數(shù)仍處于較高水平（近十年86%分位），如果市場(chǎng)明顯調(diào)整，觸發(fā)基差交易快速解除（比如美債利率大幅回落或者再度提高保證金要求），拋售美債現(xiàn)貨，將放大市場(chǎng)的利率波動(dòng)和流動(dòng)性壓力。
　　但此次與以往也有不同，在一定程度上能彌補(bǔ)對(duì)沖基金高杠桿的潛在脆弱性。一是，目前期貨市場(chǎng)最低保證金要求偏高，期貨杠桿明顯下降，以10年美債期貨為例，目前杠桿為50倍，而在2019年回購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)波前為95倍，在2020年3月流動(dòng)性危機(jī)前夕約87倍。截止今年一季度，對(duì)沖基金的相對(duì)價(jià)值交易策略的杠桿也并未跟隨基差交易而大幅攀升。二是，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性依然較為充裕，回購(gòu)利率大幅波動(dòng)的概率較低。三是，SEC正在完善對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管盲點(diǎn)，比如今年5月的新規(guī)；美聯(lián)儲(chǔ)已密切關(guān)注到這一風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該可以“確保在緊張時(shí)期隨時(shí)準(zhǔn)備提供流動(dòng)性”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美債市場(chǎng)大幅波動(dòng)。