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核心觀點(diǎn)：近期市場(chǎng)對(duì)美國(guó)企業(yè)債2024年進(jìn)入到期峰值的擔(dān)憂升溫，而通過對(duì)企業(yè)債到期的結(jié)構(gòu)分布、企業(yè)償債能力、再融資負(fù)擔(dān)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我們得到如下結(jié)論：1、美國(guó)企業(yè)債2024年到期金額小于2023年，其實(shí)債務(wù)償還壓力更輕且投資級(jí)到期為主；2025、2026年方才進(jìn)入償債高峰，由于到期債務(wù)中高收益?zhèn)急雀撸虼?025年到期潮才可能邊際風(fēng)險(xiǎn)上升。2、行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，2025年到期潮來臨后，可選消費(fèi)、通信、能源、醫(yī)療保健行業(yè)的債務(wù)償還壓力更大。3、站在當(dāng)下，從債務(wù)負(fù)擔(dān)、償債能力角度，均還看不到企業(yè)債市場(chǎng)較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。4、但由于當(dāng)前企業(yè)債收益率大幅走高，若利率不下行則未來企業(yè)再融資壓力會(huì)明顯提升。
　　美國(guó)企業(yè)債到期壓力大嗎？2024年美國(guó)企業(yè)債到期額小于2023年，債務(wù)償還壓力更輕；而2025-2026年企業(yè)債到期壓力較大，償債規(guī)模達(dá)到峰值。2024-2026年美國(guó)企業(yè)債到期金額分別為8811、11273、13137億美元，2024年企業(yè)債到期金額的壓力反而弱于2023年，風(fēng)險(xiǎn)更多在2025-2026年。
　　按評(píng)級(jí)來看，2024年仍以投資級(jí)企業(yè)債到期為主，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小；而2025年后高收益?zhèn)狡陬~有較快提升，風(fēng)險(xiǎn)也同步提升。
　　按久期來看，2024-2026年的到期債務(wù)中，50%以上為5年及以上久期債券、20%以上為10年及以上久期債券，1-2年內(nèi)到期的期限較短的債券比重不到20%?？紤]到持有長(zhǎng)久期債務(wù)的機(jī)構(gòu)多以保險(xiǎn)等real money為主，配置需求相對(duì)穩(wěn)定，因此長(zhǎng)久期債務(wù)到期比重更高，再融資時(shí)的機(jī)構(gòu)配置風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越小。
　　哪些行業(yè)的企業(yè)債到期壓力更大？可選消費(fèi)、通信、能源、醫(yī)療保健行業(yè)的債務(wù)到期壓力更大，在2025-2026年到期債務(wù)金額增長(zhǎng)較快，同時(shí)可選消費(fèi)、通信、能源行業(yè)的發(fā)行人資質(zhì)相對(duì)更差，其違約風(fēng)險(xiǎn)本就更高。近期通信、可選消費(fèi)行業(yè)CDS已出現(xiàn)走高，市場(chǎng)對(duì)此或已有所關(guān)注。
　　企業(yè)償債能力有多強(qiáng)？目前未看到風(fēng)險(xiǎn)。
　　從債務(wù)負(fù)擔(dān)角度看，美國(guó)企業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)不大。通過兩個(gè)維度觀察企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)情況：維度一看企業(yè)債占企業(yè)存量融資的比重目前僅10%左右，比重低于權(quán)益融資與貸款融資。維度二看企業(yè)凈債務(wù)/EBITDA，考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們統(tǒng)計(jì)了標(biāo)普500與羅素3000成分股的整體凈債務(wù)/EBITDA數(shù)據(jù)，也同樣可見目前企業(yè)整體的債務(wù)負(fù)擔(dān)不大。進(jìn)一步分行業(yè)來看，其中信息技術(shù)、醫(yī)療保健、公用事業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)有所提升。特別值得關(guān)注信息技術(shù)行業(yè)，在2019年后凈債務(wù)/EBITDA指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，未來債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力或有明顯提升。
　　從償債能力角度看，目前也尚未看到較大風(fēng)險(xiǎn)。羅素3000利息保障倍數(shù)目前仍處于歷史均值水平，分行業(yè)來看僅醫(yī)療保健行業(yè)略低于2020年企業(yè)債發(fā)行高峰時(shí)的水平，其余行業(yè)利息保障倍數(shù)均未回落；另外，美國(guó)非金融企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重處于歷史高位；2020-2022年期間美國(guó)非金融企業(yè)利潤(rùn)年均增速在22%左右，2023年雖有放緩但仍在高位。因此，企業(yè)整體的現(xiàn)金流、盈利與償債能力均尚未見到風(fēng)險(xiǎn)。
　　企業(yè)債再融資條件好嗎？再融資壓力較大
　　一方面，在金融條件收緊的背景下，高收益?zhèn)偃谫Y難度有所提升。今年以來高收益?zhèn)l(fā)行比例下降，10月高收益?zhèn)l(fā)行占比由2019-2021年的最高25%降至10%，或反映高收益?zhèn)鶟L續(xù)難度提升。另一方面，當(dāng)前企業(yè)發(fā)行新券進(jìn)行再融資的成本大幅走高，5年期投資級(jí)債/高收益?zhèn)找媛史謩e達(dá)到5%、7%左右。而目前未償企業(yè)債的票息中樞，投資級(jí)為3.85%-4.20%、高收益?zhèn)鶠?.55%-4.90%。若以當(dāng)前成本對(duì)2024-2026年到期企業(yè)債進(jìn)行再融資，則企業(yè)利息費(fèi)用將有較大提升（具體測(cè)算方法見正文）。不過，盡管利息費(fèi)用增幅很大，但考慮到絕對(duì)額最大僅在百億美元，與萬億美元體量的企業(yè)盈利相比，這一體量的利息費(fèi)用增量對(duì)整體企業(yè)債市場(chǎng)沖擊或也有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化程度超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期