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事項(xiàng)
　　2023年10月，新增社融1.85萬(wàn)億（前值4.12萬(wàn)億元），新增人民幣貸款7384億（前值2.31萬(wàn)億元）。社融存量同比增長(zhǎng)9.3%（前值9%），M2同比增長(zhǎng)10.3%（前值10.3%），M1同比增長(zhǎng)1.9%（前值2.1%）。
　　核心觀點(diǎn)
　　隨著再融資債和國(guó)債的增發(fā)年內(nèi)社融增速大概率向上，但我們提示，社融增速抬升不必然對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)大幅改善和利率的趨勢(shì)抬升。
　　對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，當(dāng)下企業(yè)發(fā)工資后居民更多形成存款而非消費(fèi)，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看這一行為將對(duì)未來(lái)半年經(jīng)濟(jì)造成壓力；
　　對(duì)于利率而言，社融抬升如果以政府加杠桿為主，利率趨勢(shì)下行，但如果以私人部門加杠桿為主，利率才有上行壓力。
　　對(duì)于經(jīng)濟(jì)判斷：短期經(jīng)濟(jì)仍有壓力
　　1、觀測(cè)指標(biāo)：當(dāng)下社融受到政府債和央行結(jié)構(gòu)性的工具的較大影響，因此我們短期更關(guān)注居民和企業(yè)的資產(chǎn)端，及居民和企業(yè)的存款數(shù)據(jù)。重點(diǎn)跟蹤觀察企業(yè)存款同比與居民存款同比的剪刀差。
　　2、背后邏輯：如果企業(yè)存款增速快于居民存款增速，那么意味著居民拿到工資后消費(fèi)意愿較強(qiáng)，資金迅速回流企業(yè)，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上修復(fù)；但如果企業(yè)存款增速低于居民存款增速，那么意味著居民拿到工資后形成存款，居民的消費(fèi)意愿較弱。
　　3、數(shù)據(jù)驗(yàn)證：企業(yè)存款同比與居民存款同比剪刀差領(lǐng)先PMI大致半年左右。
　　4、當(dāng)下判斷：根據(jù)領(lǐng)先關(guān)系判斷，未來(lái)半年經(jīng)濟(jì)大幅上行概率仍低。特別強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)活期存款同比連續(xù)五個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)，接近2012年以來(lái)的最低值。整體而言，當(dāng)下居民企業(yè)預(yù)期仍弱，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)提振信心較為關(guān)鍵。
　　對(duì)于利率而言：政府加杠桿，等于寬貨幣；私人加杠桿，才是擴(kuò)信用
　　1、觀測(cè)指標(biāo)：我們以民間固定資產(chǎn)投資來(lái)表征私人部門加杠桿。如果社融抬升的同時(shí)，民間固定資產(chǎn)投資同比抬升，我們認(rèn)為這一輪信用擴(kuò)張更近似于私人部門加杠桿；但如果社融抬升的同時(shí)，民間固定資產(chǎn)同比回落，我們認(rèn)為這一輪信用擴(kuò)張更接近為政府加杠桿。
　　2、背后邏輯：私人部門的投資追求“利潤(rùn)最大化”，而政府投資以公共項(xiàng)目為主，而公共項(xiàng)目本身少有“自負(fù)盈虧”的，其意義在于外部性的社會(huì)收益。因此私人加杠桿對(duì)應(yīng)資產(chǎn)收益率抬升，利率走高，政府加杠桿意味著資產(chǎn)回報(bào)率較低，利率走低。
　　3、數(shù)據(jù)驗(yàn)證：2008年以來(lái)，如果信用擴(kuò)張近似私人部門加杠桿，我們觀察到十年期國(guó)債收益率整體易上難下，但如果信用擴(kuò)張近似政府加杠桿，那么十年期國(guó)債收益率整體易下難上。
　　4、當(dāng)下判斷，年內(nèi)社融同比大概率明顯抬升，但是民間投資同比預(yù)計(jì)仍然維持低位（三季度民間投資同比約為-1.3%）。民間投資同比難以轉(zhuǎn)正的背景下，私人部門信用擴(kuò)張仍存壓力，債券利率或仍呈現(xiàn)趨勢(shì)上易下難上的態(tài)勢(shì)。節(jié)奏層面，隨著匯率壓力的減輕，利率下行的趨勢(shì)更為順暢。
　　后續(xù)貨幣政策判斷：降準(zhǔn)降息仍可期待
　　結(jié)合前期報(bào)告《穩(wěn)增長(zhǎng)情境下，貨幣政策更加“以我為主”》，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下央行更加以我為主，降準(zhǔn)降息皆可期待，年內(nèi)降準(zhǔn)概率大于降息。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期