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核心觀點(diǎn)：
　　1、中性估測(cè)，2024年新增社融35萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)9萬(wàn)億政府債（同比持平），24.5萬(wàn)億貸款（同比多增2萬(wàn)億），1.5萬(wàn)億其他融資（同比多增3000億）。
　　2、投放節(jié)奏，政府債投放大概率前傾，信貸投放或有后傾的可能。一季度信貸同比或少增3萬(wàn)億，二三四季度則同比多增1~2萬(wàn)億。
　　3、對(duì)權(quán)益投資者而言，更重要的是社融的轉(zhuǎn)化率，比如關(guān)注M1同比能否抬升（對(duì)應(yīng)估值）和居民企業(yè)總存款增量能否回落（對(duì)應(yīng)增量資金）。
　　4、對(duì)于債券投資者而言，更重要的是關(guān)注社融抬升的原因。政府加杠桿，就是寬貨幣，利率仍多；私人部門(mén)加杠桿，才是擴(kuò)信用，利率或有壓力。
　　穩(wěn)增長(zhǎng)，2024年或需要30~40萬(wàn)億社融。（測(cè)算細(xì)節(jié)詳見(jiàn)正文）
　　1、前提假設(shè)：2024年名義GDP增速大致為5.6%，2023年社融存量同比9.4%。
　　2、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社融增量匹配：疫后規(guī)律來(lái)看，每單位新增GDP需要4.5~5.7單位的社融，上下限的取舍取決于出口同比和實(shí)際利率，對(duì)應(yīng)2024年社融增長(zhǎng)32萬(wàn)億~40萬(wàn)億之間。
　　3、宏觀杠桿率穩(wěn)定視角：穩(wěn)增長(zhǎng)年份，宏觀杠桿率的抬升預(yù)計(jì)在10%左右。2024年預(yù)計(jì)宏觀杠桿率抬升10%對(duì)應(yīng)社融增長(zhǎng)34萬(wàn)億左右。
　　4、社融規(guī)模合理增長(zhǎng)：社融增速與名義GDP增速基本匹配，對(duì)應(yīng)2024年社融增長(zhǎng)在30萬(wàn)億~40萬(wàn)億之間。
　　35萬(wàn)億社融，對(duì)應(yīng)什么樣的投放結(jié)構(gòu)？
　　1、35萬(wàn)億的社融，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)2024年大致24.5萬(wàn)億的貸款，9萬(wàn)億的政府債以及1.5萬(wàn)億的剩余部分。
　　2、政府債方面，預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債在3.8萬(wàn)億~4萬(wàn)億之間，赤字率預(yù)計(jì)3.5%，節(jié)奏上政府發(fā)債前置。
　　3、貸款方面，預(yù)計(jì)仍以企業(yè)貸款為主，節(jié)奏上面假設(shè)2024年一季度信貸投放不超過(guò)過(guò)去五年同期的均值，那么一季度信貸同比或少增3萬(wàn)億，二三四季度則同比多增1~2萬(wàn)億。
　　35萬(wàn)億的社融，權(quán)益市場(chǎng)應(yīng)該關(guān)注資金的轉(zhuǎn)化率
　　1、轉(zhuǎn)換率視角一：社融能否轉(zhuǎn)換為M1同比
　?、俦澈筮壿嫞荷缛谫Y金再多，錢(qián)沒(méi)有放到活期賬戶上，仍然表征企業(yè)部門(mén)沒(méi)有投資意愿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就難有盈利預(yù)期。
　　②當(dāng)下情況：當(dāng)下社融與M1剪刀差明顯較大，因此短期社融同比變化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。
　?、凼袌?chǎng)指示：歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，M1同比與名義GDP同比剪刀差的變化對(duì)A股估值有較強(qiáng)的指示意義。
　　2、轉(zhuǎn)換率視角二：社融能否形成金融投資，而非居民企業(yè)存款
　?、俦澈筮壿嫞荷缛谕斗旁俣啵Y金都形成存款，資本市場(chǎng)還是看不到增量資金；社融投放不變，但形成的存款減少，資本市場(chǎng)就能看到增量資金。
　?、谶壿媽?duì)應(yīng)一個(gè)公式：實(shí)體部門(mén)用于金融投資的錢(qián)=社融增量+代客結(jié)售匯差額+政府存款的減少-居民存款增量-企業(yè)存款增量-M0增量
　　③當(dāng)下情況：2022年以來(lái)，社融年化增量持續(xù)維持在30~33萬(wàn)億之間，但用于金融投資的資金年化增量持續(xù)回落，2023年3月為期間最低值3.93萬(wàn)億（2010年以來(lái)的最低值），近期小幅回升至6萬(wàn)億（接近2022年11月的水準(zhǔn)和2016年上半年的水準(zhǔn)）。2021年這一增量約為15萬(wàn)億。
　?、苁袌?chǎng)指示：歷史規(guī)律來(lái)看，剔除2015年，實(shí)體部門(mén)金融投資資金與A股走勢(shì)高度相關(guān)，當(dāng)社融投放不再形成超額存款，這或許就意味著市場(chǎng)看到了增量資金。
　　35萬(wàn)億的社融，債券市場(chǎng)應(yīng)該關(guān)注擴(kuò)信用的結(jié)構(gòu)
　　結(jié)合我們前期報(bào)告《政府加杠桿，等于寬貨幣；私人加杠桿，才是擴(kuò)信用》，如果信用擴(kuò)張近似私人部門(mén)加杠桿，我們觀察到十年期國(guó)債收益率整體易上難下，但如果信用擴(kuò)張近似政府加杠桿，那么十年期國(guó)債收益率整體易下難上。即便后續(xù)社融同比抬升，只要民間投資仍弱，私人部門(mén)加杠桿意愿仍差的背景下，我們認(rèn)為債券仍有做多的機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　貨幣政策超預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。測(cè)算基于一定前提假設(shè)，存在偏差風(fēng)險(xiǎn)。