>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】對日美地產(chǎn)的再思考及啟示-231128
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,高拓 |
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此報告為加密報告 |
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一、出清認知框架：道德-傳染風(fēng)險二維模型
日本90年代地產(chǎn)泡沫與美國次貸危機，是兩次由地產(chǎn)危機引發(fā)經(jīng)濟危機的典型事件，但日本出清耗時十多年，美國僅用兩年，本質(zhì)區(qū)別在于對道德風(fēng)險和傳染風(fēng)險的政策應(yīng)對；結(jié)合大量史料論文，我們凝練出地產(chǎn)出清的道德-傳染風(fēng)險二維模型，可能是判斷地產(chǎn)救助時機以及后續(xù)路徑的重要思考框架。
道德風(fēng)險代表政治成本，花納稅人的錢救助特別個體，可能會面臨輿論壓力；傳染風(fēng)險代表經(jīng)濟成本，隨金融壓力而演變；傳染風(fēng)險遵循傳染病路徑，隨時指數(shù)式爆發(fā)，道德風(fēng)險偏線性、普通民眾的認知偏滯后。
危機前期，道德風(fēng)險率先上升，傳染風(fēng)險低位醞釀，政策難以下手。日本地產(chǎn)危機轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行危機前，居民仍有“再漲價”的幻想，資產(chǎn)仍在擴張，體感不“痛”，反感政府救助地產(chǎn)；美國次貸危機前期傾向于不救助。
危機爆發(fā)，傳染風(fēng)險開始指數(shù)上升，但道德風(fēng)險仍在高位，輿論高壓可能掩蓋傳染風(fēng)險，后知后覺產(chǎn)生巨大經(jīng)濟損失，需雷霆手段阻斷，成本大大增加：日本1995年住專危機不僅浪費最佳出清時機，還給執(zhí)政者留下心理陰影、噤聲兩年釀成代價百倍的銀行危機，民眾態(tài)度從“憑什么拿納稅人的錢救銀行”到“救的太晚太少”；美國在“試錯”雷曼兄弟后，果斷“屏蔽”道德風(fēng)險，重修TARP并推出政策組合拳，及時阻斷傳染風(fēng)險，國民經(jīng)濟恢復(fù)更快。
中央金融工作會議強調(diào)促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，吸取日美經(jīng)驗教訓(xùn)，我們認為中國在地產(chǎn)出清再均衡方面具備鮮明的制度優(yōu)勢，且道德風(fēng)險掣肘并不大，應(yīng)該堅定發(fā)揮制度優(yōu)勢，果斷將決策做在更早的黃金時點。
二、日本地產(chǎn)出清：兩段論
日本地產(chǎn)出清耗時極長，但并非一路向下。官方、民間對危機的認知經(jīng)歷否認→憤怒→妥協(xié)→接受，政壇“十年九相”、決策重心從道德風(fēng)險到傳染風(fēng)險，出清歷程應(yīng)清晰地分為兩段，而非籠統(tǒng)稱為“失去的十年”：
第一段，1991-1996年地產(chǎn)危機，與經(jīng)濟復(fù)蘇并存，政府系統(tǒng)出清地產(chǎn)風(fēng)險的動力不足。雖然地價下跌持續(xù)形成不良債權(quán)，但僅有規(guī)模相對較小的金融機構(gòu)破產(chǎn)；銀行在資本金壓力下孤注一擲地價回升、反向地產(chǎn)提供大量貸款。
第二段，1997-2002年銀行危機，以1997年11月山一證券破產(chǎn)為標志，日本“雷曼時刻”到來，地產(chǎn)危機轉(zhuǎn)為銀行危機，傳染風(fēng)險超過道德風(fēng)險，復(fù)蘇幻滅迫使系統(tǒng)出清。日本政府耗費70萬億日元、百倍代價拯救金融體系。
三、美國地產(chǎn)出清：一把救
美國地產(chǎn)出清迅速有力，但并非沒有波折：從2007年次貸危機的“不救”，到2008年接管兩房、推出TARP、救助花旗、AIG的居民、實體、金融“一把救”。
成效顯著：一是迅速化險，不良率2009年即見頂，領(lǐng)先房價、新房銷售見底兩年。二是成本極低，2012年已回收9成，實際不到2008年GDP的0.4%。
四、中國能學(xué)什么：三啟示
第一，房價難控→不是穩(wěn)房價來穩(wěn)經(jīng)濟，而是穩(wěn)經(jīng)濟來穩(wěn)預(yù)期，再擇機出清。日本1992-1996年經(jīng)驗表明，只要經(jīng)濟在復(fù)蘇，房價即便下跌也不至于陷入反身性；美國2008年財政貨幣政策快速介入，穩(wěn)住預(yù)期，加速出清。
第二，資本金是扛出清的硬實力→要出清，先補資本金，對應(yīng)中央金融工作會議指出“拓寬銀行資本金補充渠道”。
第三，若觀察到地產(chǎn)向銀行的傳染風(fēng)險抬頭，應(yīng)發(fā)揮我國制度優(yōu)勢，果斷降低道德風(fēng)險決策權(quán)重，對應(yīng)中央金融工作會議指出“做好產(chǎn)融風(fēng)險隔離”。
風(fēng)險提示：
國際經(jīng)驗不完全可比，地產(chǎn)政策超預(yù)期，居民房價預(yù)期、行為模式改變
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