>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：未來美債收益率若下行有利于哪些行業(yè)定價-231128
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,陳禮清 |
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權(quán)益資產(chǎn)的定價基礎(chǔ)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利，往下一階段看，PPI和名義增長周期的回升將會有利于企業(yè)盈利的改善。除此之外，美債收益率代表的全球無風(fēng)險利率也是一個擾動因素。理論上來說，美債利率對A股的影響有兩條路徑：一是利率傳導(dǎo)機(jī)制，作為全球定價錨，美債利率的高低影響全球無風(fēng)險利率中樞變化，從而影響全球具有可比性的資產(chǎn)在財務(wù)模型下的貼現(xiàn)率；二是資金流動傳導(dǎo)機(jī)制。美債利率上行有利于美元，不利于非美資產(chǎn)，外資可能會階段性波動；美債利率下行不利于美元，有利于非美資產(chǎn)，外資會重新流入。不過現(xiàn)實(shí)中，兩類機(jī)制并不是線性的，亦存在“傳導(dǎo)阻滯”或者“傳導(dǎo)加速”的可能性，其影響特征則相對會更為復(fù)雜。
利率傳導(dǎo)機(jī)制中，中美經(jīng)濟(jì)貨幣周期的同步或錯位程度是重要變量。特別對于A股，中美貨幣政策同步性越高，比如同步寬松或收緊，則美債利率的上下的確類似于國內(nèi)無風(fēng)險利率，對應(yīng)股市反向變化。而中美經(jīng)濟(jì)同周期的影響則相反，同周期意味著，當(dāng)美債利率上行反映美國經(jīng)濟(jì)韌性時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)同樣不差，對應(yīng)國內(nèi)股市也傾向于上漲，數(shù)據(jù)上表現(xiàn)美債與A股正相關(guān)。因此，美債與A股最終呈現(xiàn)的相關(guān)性，可能是“貨幣同步、經(jīng)濟(jì)錯位”，“貨幣錯位、經(jīng)濟(jì)同步”，“貨幣錯位、經(jīng)濟(jì)錯位”，“貨幣同步、經(jīng)濟(jì)同步”組合中任何一種的體現(xiàn)。
資本流動性機(jī)制中，美元、海外風(fēng)險事件等均屬于潛在的影響變量。如果海外流動性的不利因素多重共振，那么對國內(nèi)權(quán)益市場的考驗(yàn)將更大。此外，隨著資本市場的雙向開放，外資在A股市場的交易活躍度也有一個上升。
我們分別從三個層面、兩個維度檢驗(yàn)了歷史上美債利率與國內(nèi)權(quán)益市場的相關(guān)性。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)三大規(guī)律：一是從總體市場指數(shù)看，和全球其他市場類似，從2000年以來的數(shù)據(jù)看，A股與美債名義、實(shí)際利率整體上均有一定負(fù)相關(guān)性(-0.59~-0.65)，17年后進(jìn)一步凸顯；實(shí)際利率與A股的負(fù)相關(guān)性更為明顯。二是從風(fēng)格來看，負(fù)相關(guān)性相對最明顯且最穩(wěn)定的是大盤成長風(fēng)格；但2022年以來，小盤成長、周期類風(fēng)格與美債的負(fù)相關(guān)性較之前有所深化。三是從行業(yè)上來看，可能和外資持倉比重相對偏高有關(guān)，電子、醫(yī)藥、建材、日常消費(fèi)歷來的負(fù)相關(guān)程度較高；2022年后，有色、煤炭、化工等偏周期行業(yè)的負(fù)相關(guān)性也有所深化。
總體上，2017年后，美債名義利率與A股的負(fù)相關(guān)有所深化，實(shí)際利率更明顯。簡單相關(guān)性上，從2000年以來的整體數(shù)據(jù)看，A股與美債名義、實(shí)際利率整體上均有一定負(fù)相關(guān)性(-0.59~-0.65)，而進(jìn)一步以17、22年為分界點(diǎn)，美債利率與萬得全A的相關(guān)系數(shù)在2000-2016.12為-0.6，2017.01-2021.12為-0.63，2022.01-2023.11為-0.63；實(shí)際利率與萬得全A的相關(guān)系數(shù)為在2000-2016.12為-0.49，2017.01-2021.12為-0.88，2022.01-2023.11為-0.55。從滾動36個月的相關(guān)系數(shù)來看，2017年后美債與萬得全A出現(xiàn)了更穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性。此外，我們還以KL散度來更直接地刻畫美債利率與A股的非線性相關(guān)性。KL衡量的是兩個序列概率分布的相似性，散度越大，說明相似程度越低，可以避免簡單相關(guān)系數(shù)的局限性。簡單相關(guān)性衡量的是“線性相關(guān)”，一旦美債利率變化出現(xiàn)變奏點(diǎn)，可能會低估真實(shí)的相關(guān)程度。對比2017年前后可以發(fā)現(xiàn)，2017年后KL散度明顯低于2017年前，且在2017年后的兩個子樣本中，2022年-2023年期間，美債與A股的KL散度更小，說明美債利率與A股走勢在17年后相關(guān)性實(shí)際上提升的。
風(fēng)格上，我們分別從大小風(fēng)格、行業(yè)風(fēng)格進(jìn)行考察，前者選擇了市場指數(shù)（萬得全A、滬深300、上證50、中證500以及中證1000）、申萬大小盤指數(shù)、巨潮大小盤指數(shù)；后者選擇了中信行業(yè)風(fēng)格、巨潮成長價值風(fēng)格。
?。?）市場指數(shù)顯示，以上證50為代表的優(yōu)質(zhì)大盤負(fù)相關(guān)最高（與名義利率22-23年相關(guān)性為-0.86），其次是滬深300、中證500和中證1000。比較申萬大中小盤、巨潮大中小盤指數(shù)與美債利率的相關(guān)性得到類似結(jié)論。
?。?）行業(yè)風(fēng)格上，消費(fèi)、成長負(fù)相關(guān)程度相對最大，在與名義利率的相關(guān)性中，成長、消費(fèi)在17-21年分別為-0.62，-0.77，金融周期則為-0.56、-0.29；而在22-23年為-0.71、-0.48、金融周期則為-0.30、-0.48。實(shí)際利率方面，成長、消費(fèi)在17-21年為-0.86、-0.94，在22-23年為-0.62，-0.42。邊際變化上，周期風(fēng)格在近年來與美債名義利率的敏感度相對提升，17-21年周期風(fēng)格與美債名義利率、實(shí)際利率的相關(guān)性分別為-0.29、-0.6，明顯低于消費(fèi)的-0.77、-0.94。而22年后穩(wěn)定在-0.4~-0.5，與消費(fèi)板塊的敏感度相當(dāng)。
?。?）進(jìn)一步，大盤成長與美債利率、實(shí)際利率的敏感度最高，2017年以來保持在-0.69~-0.92高位。邊際上看，近年小盤成長對美債的敏感性提升較快，與名義利率的負(fù)相關(guān)性自17-21年的-0.29加深至22-23年的0.83，與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性自17-21年的-0.55加深至22-23年的-0.78。
?。?）動態(tài)考察相關(guān)性的時間變化，大盤成長與美債利率的負(fù)相關(guān)性最為穩(wěn)定，滾動36個月的相關(guān)性系數(shù)近5年來基本上均小于0，說明近5年來的負(fù)相關(guān)性已有
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