>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：匯率與流動性-231124
| 上傳日期： |
2023/11/24 |
大小： |
598KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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報告摘要：
近月狹義流動性呈波動特征，10月明顯收斂，11月又邊際轉(zhuǎn)松。有觀點認為狹義流動性受穩(wěn)匯率節(jié)奏影響，如何看這一觀點？在本篇中我們對此做出簡單探討。
根據(jù)WIND的統(tǒng)計，R001月均值在8-10月分別為1.77%、1.86%、2.01%1；11月前二十三日均值回落至1.91%。
DR007月均值在8-10月分別為1.86%、1.97%、1.98%；11月前二十三日均值回落至1.92%。
理論上，匯率對流動性的影響有兩個路徑。一是為穩(wěn)定匯率，央行會傾向于適度抬高國內(nèi)利率，以保證一定的利差；二是為穩(wěn)定匯率，央行會通過回籠離岸市場流動性帶動離岸匯率，進而引導在岸匯率。離岸與在岸利率出現(xiàn)利差會短期影響資金流向，從而影響國內(nèi)流動性。
匯率是央行貨幣政策目標之一。在2016年之前，匯率市場化程度偏低，央行會通過和銀行結(jié)售匯交易來穩(wěn)定匯率，外匯占款波動變化較大，對流動性形成較大影響。2016年之后，匯率雙向波動特征更為明顯，市場化定價程度明顯提升，央行較少直接與銀行進行結(jié)售匯交易，外匯占款波動變化較小，這一點對流動性的影響已經(jīng)大幅下降。
現(xiàn)階段，央行穩(wěn)定匯率對流動性可能形成的影響主要有兩個：一是基于穩(wěn)匯率目標，央行主動收緊國內(nèi)資金面，穩(wěn)定中美利差；二是通過離岸與在岸的聯(lián)動，在離岸市場操作收緊離岸流動性，離岸與在岸之間出現(xiàn)較大利差，資金流向離岸市場，對國內(nèi)資金面形成抽水效應(yīng)。
上述邏輯可能對本輪流動性波動存在一定影響。從國內(nèi)來看，9月以來MLF利率連續(xù)保持不變；從外部來看，央行提高了離岸央票的發(fā)行規(guī)模，近四個月合計發(fā)行950億元，較去年同期增加了400億元。在此影響下，離岸人民幣拆借利率中樞有所抬升，7-10月隔夜CNHHibor均值分別為1.74%、2.43%、3.52%與2.60%，高于在岸拆借資金利率。
近幾年，央行每年在離岸市場上都會發(fā)行十二期央票，時間分別固定在2月、3月、5月、6月、8月、9月、11月與12月，每一期發(fā)行規(guī)模在正常情景下都相對固定。根據(jù)央行的披露，2021年全年合計發(fā)行1200億元，2022年同樣也發(fā)行1200億元。
今年央行在2月、3月、5月與6月發(fā)行央票規(guī)模和2021-2022年相同，但下半年由于匯率波動較大，央行在8月、9月和11月發(fā)行的央票規(guī)模較2021-2022同期更高，合計多發(fā)了400億元。
但穩(wěn)匯率邏輯應(yīng)該不是央行貨幣政策操作的主邏輯。一則匯率本質(zhì)上還是取決于增長率預期，如果在經(jīng)濟壓力大的時候，貨幣政策受利差約束，影響了穩(wěn)增長和增長率預期，一樣會影響匯率穩(wěn)定；二則內(nèi)外利差的邏輯主要影響固定收益類資產(chǎn)，但收緊流動性傳遞出緊縮的信號，會降低權(quán)益類人民幣資產(chǎn)的相對吸引力，此消彼長，對匯率綜合影響難以判斷。從現(xiàn)實情況來看，在本輪匯率貶值預期較強的8-9月，央行降息降準，傳遞出寬松的政策信號，并沒有基于利差角度主動收緊的意圖。
中美利差在今年的走勢分為兩個階段。
階段一是1-4月，10年中債到期收益率-10年美債到期收益率雙向波動，利差分別為-62BP、-102BP、-63BP與-66BP。
階段二是5-10月，10年中債到期收益率-10年美債到期收益率單邊收窄，至10月末利差已經(jīng)收斂至-219BP。國內(nèi)流動性變化帶來的國內(nèi)利率調(diào)整對中美利差沒有形成實質(zhì)性影響。
所以我們認為央行貨幣政策的主框架依然是“以我為主”，簡單來說就是貨幣政策應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟，匯率政策應(yīng)對匯率。11月潘功勝行長在金融街論壇年會2上明確指出，“繼續(xù)以我為主實施好利率調(diào)控，按照經(jīng)濟規(guī)律和逆周期宏觀調(diào)控需要，引導和把握宏觀利率水平，保持利率水平與實現(xiàn)潛在經(jīng)濟增速的要求相匹配”。這一表述實質(zhì)就是在“不可能三角”的理論框架下繼續(xù)更重視貨幣政策的獨立性。
按照傳統(tǒng)的金融學理論，一國無法兼顧貨幣政策獨立性、資本自由流動和固定匯率三個目標。在2013年之前，匯率呈單邊升值的趨勢，市場化程度偏低，金融對外開放水平也偏低，央行在不可能三角中選擇的可能是靠近“貨幣政策獨立性、資本有管理的流動和匯率有管理的浮動”的解。2013年之后，匯率市場化程度和金融對外開放水平提升，跨境資本流動規(guī)模擴大，匯率雙向波動的特征更明顯，彈性加大，央行在不可能三角中選擇的解更加靠近“貨幣政策獨立性、資本流動管制減少和匯率彈性增大浮動”的解。
對于本輪狹義流動性的變化，我們更傾向于是財政節(jié)奏的影響，即央行政策節(jié)奏與財政節(jié)奏存在一定錯位，同時經(jīng)濟基本面也在變化中。9月央行降準后狹義流動性本應(yīng)趨于改善，但10月政府債集中發(fā)行形成了約束。當然理論上，央行有充足的工具來平抑流動性的波動，為何流動性還會邊際收斂？主要是基本面變化的影響也在逐漸上來。前期偏低的市場利率匹配的是前期偏弱的基本面，8月以來基本面邊際修復，PPI降幅收窄背景下名義增長改善幅度還要略大于實際增長，理論上就匹配更高的市場利率。經(jīng)驗上看資金利率與映射經(jīng)濟基本面的南華工業(yè)品價格指數(shù)有較好的相關(guān)性。
今年南華工業(yè)品指數(shù)在1-2月上行，3-5月回落，6-9月再度上行，10
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