>> 華西證券-波司登(3998.HK)主品牌增長(zhǎng)靚麗，利潤(rùn)存在非經(jīng)影響-231128
| 上傳日期： |
2023/11/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
公司FY23/24上半年收入/歸母凈利為74.72/9.19億元，同比增長(zhǎng)20.9%/25.1%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為5.86億元、低于凈利。FY23/24上半年公司獲得政府補(bǔ)助1.10億元，商譽(yù)減值虧損為0（去年同期為0.98億元），應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)企業(yè)虧損為0.12億元，扣除政府補(bǔ)助、商譽(yù)減值虧損、應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)企業(yè)虧損后，公司凈利同比增長(zhǎng)12.9%。公司擬每股派發(fā)股息5.0港仙，對(duì)應(yīng)年化股息率為3.2%。
分析判斷
主品牌波司登收入增長(zhǎng)26%，上半年凈關(guān)店但直營(yíng)店效大幅增長(zhǎng)。（1）分業(yè)務(wù)來看，23/24財(cái)年上半年羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝收入分別為49.55/20.45/3.83/1.1億元、同比增長(zhǎng)28.1%/7.8%/15.4%/9.8%。（2）羽絨服分品牌來看，波司登/雪中飛/冰潔收入分別為44.21/2.65/0.13億元，同比增長(zhǎng)25.5%/52.2%/-65.3%，雪中飛通過整合行業(yè)頭部供方資源、核心平臺(tái)資源以及優(yōu)質(zhì)的渠道資源等方法，實(shí)現(xiàn)了品牌業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，冰潔品牌則由于大力收縮線下代理渠道，轉(zhuǎn)型發(fā)展線上渠道，收入大幅降低。（3）羽絨服分渠道來看，直營(yíng)/批發(fā)/其他（原材料銷售）收入分別為16.55/30.44/2.41億元，同比增長(zhǎng)35.6%/21.1%/94.1%，線上收入為11.33億元，同比增長(zhǎng)23.8%。（4）分內(nèi)生和外延來看，公司門店數(shù)為3313家、凈減少110家（-3%），其中直營(yíng)/加盟分別-193/+83家至1206/2107家（-14%/+4%），從而推出直營(yíng)店效/加盟單店出貨增長(zhǎng)約57%/16%，我們判斷主要由于擴(kuò)品類、開大店及快閃店貢獻(xiàn)；目前一二線店數(shù)占比28.2%。
羽絨服OP增長(zhǎng)18%，毛利率持平、歸母凈利率增長(zhǎng)主要受益于商譽(yù)減值虧損減少。（1）上半年毛利率為50%，同比持平,分業(yè)務(wù)來看,品牌羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率分別為61.2%/20.4%/67.7%/26.3%，同比提高-2.4/0.0/1.5/-0.6PCT，品牌羽絨服毛利率下降主要由于毛利率相對(duì)較低的防曬服產(chǎn)品收入增速快于羽絨服產(chǎn)品；女裝毛利率提升主要由于商品結(jié)構(gòu)的調(diào)整及有效的折扣管理。（2）上半年歸母凈利率為12.26%，同比增加0.50PCT，分業(yè)務(wù)來看，上半年羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝OP分別為9.4/3.4/-0.06/-0.02億元，同比增長(zhǎng)18.0%/8.3%/83.9%/62.9%。銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)0.9PCT至27.2%主要由于公司上半年開展了一系列的品牌建設(shè)活動(dòng)及門店翻新裝修工作；管理費(fèi)用率同比下降0.7PCT至7.8%，主要由于公司精細(xì)化管理員工考核與激勵(lì)的強(qiáng)綁定，部分期權(quán)激勵(lì)由于考核未達(dá)目標(biāo)導(dǎo)致在過去的半年里期權(quán)費(fèi)用均攤下降；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比持平為1.1%，主要由于上半年理財(cái)產(chǎn)品收益下降及利息下降帶來的融資成本下降部分盈虧平衡。有關(guān)商譽(yù)的減值虧損/收入同比下降1.6PCT；所得稅/收入同比增加0.6PCT。
存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)改善。公司存貨為38.73億元，同比增長(zhǎng)12.78%，其中原材料/在產(chǎn)品/產(chǎn)成品同比增長(zhǎng)17.6%/-42.7%/11.4%；而庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為160天，同比下降21天，主要由于公司持續(xù)使用小單快反調(diào)節(jié)機(jī)制，同時(shí)經(jīng)過過往庫存及商品運(yùn)營(yíng)的有效管理，公司庫存的期初水平相對(duì)已經(jīng)回歸相對(duì)健康良好的狀態(tài)；應(yīng)收賬款同比下降2.4%至43.43億元。
各電商平臺(tái)粉絲數(shù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。23/24財(cái)年上半年，波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)新增粉絲超300萬人，新增會(huì)員超90萬人；截至2023年9月30日，波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)共計(jì)粉絲3760萬人，會(huì)員超1460萬人。同時(shí)波司登品牌在抖音平臺(tái)新增粉絲超100萬人，共計(jì)粉絲超900萬人。
投資建議
我們分析，公司未來空間在于：（1）擴(kuò)品類：公司持續(xù)推出防曬服、輕薄羽絨服二次迭代升級(jí)以及一衣三穿沖鋒衣鵝絨服等，戶外產(chǎn)品是今年較大看點(diǎn)，未來公司四季化產(chǎn)品比重有望進(jìn)一步提升，熨平周期波動(dòng)；（2）盡管門店調(diào)整，但擴(kuò)面積和快閃店仍具有較大空間；（3）未來公司仍存在控費(fèi)空間，凈利率仍有望提升；（4）長(zhǎng)期來看，公司市占率仍有提升空間?？紤]公司店效提升好于預(yù)期，維持公司FY24-26年收入預(yù)測(cè)185/206/231億元，上調(diào)FY24-26年歸母凈利預(yù)測(cè)23.7/27.5/32.7億元至26.7/29.55/32.7億元，對(duì)應(yīng)上調(diào)FY24-26年EPS 0.22/0.25/0.30元至0.24/0.27/0.30元，2023年11月27日收盤價(jià)3.08港元對(duì)應(yīng)PE為11/10/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
開店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；暖冬風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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