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核心胰島素業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)2024年整體收入雙位數(shù)增長(zhǎng)：3Q23公司內(nèi)地胰島素制劑銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)8-9%，整體收入同比增長(zhǎng)僅2%，主要是因?yàn)椴糠謽I(yè)務(wù)受到行業(yè)外部因素和歐洲地緣沖突影響。二代胰島素銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)：公司二代胰島素銷(xiāo)量市占率目前接近45%，公司預(yù)計(jì)2023年銷(xiāo)量增速個(gè)位數(shù)。三代胰島素持續(xù)放量，拉動(dòng)收入增長(zhǎng)：公司預(yù)計(jì)2023年三代胰島素整體銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)50%，分產(chǎn)品來(lái)看：1）甘精胰島素2023年銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)超30%，目標(biāo)2024年同比增長(zhǎng)超行業(yè)增速；2）門(mén)冬胰島素2023年銷(xiāo)量超過(guò)200萬(wàn)支，2024年目標(biāo)翻倍；3）目標(biāo)甘精和門(mén)冬遠(yuǎn)期市占率達(dá)到20%。其他產(chǎn)品：利拉魯肽公司預(yù)計(jì)2024年收入超過(guò)1億元（人民幣，下同），恩格列凈貢獻(xiàn)部分收入。
　　產(chǎn)品迭代加速：1）2023-25年多款降糖新品將申報(bào)上市/獲批：利拉魯肽公司預(yù)計(jì)2023年底獲批；三代新品賴(lài)脯25R和首個(gè)四代胰島素超速效賴(lài)脯已進(jìn)入III期臨床，有望于2024-25年申報(bào)上市；甘精賴(lài)脯雙胰島素以及德谷利拉復(fù)方制劑將在2025年后陸續(xù)申報(bào)上市。2）痛風(fēng)/高尿酸領(lǐng)域：THDBH130（URAT1）已經(jīng)完成IIa期臨床試驗(yàn)，公司預(yù)計(jì)12月完成試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告；THDBH151（XO/URAT1）已經(jīng)完成I期臨床試驗(yàn)。3）差異化布局GLP-1：口服小分子GLP-1 THDBH110降糖適應(yīng)癥IND已獲批，公司正在考慮2024年推進(jìn)減肥適應(yīng)癥的申報(bào)；THDBH120（GLP-1R/GIPR）半衰期長(zhǎng)，目前正探索雙周給藥，公司預(yù)計(jì)2023年12月IND獲批，2024年進(jìn)入I期。
　　積極拓展海外市場(chǎng)和BD機(jī)會(huì)：2023年9月公司與健友股份達(dá)成合作協(xié)議，主要胰島素品種正在美國(guó)進(jìn)行藥學(xué)研究，公司預(yù)計(jì)2H24-1H25在美國(guó)申報(bào)BLA。BD方面，公司正圍繞內(nèi)分泌代謝疾病領(lǐng)域積極對(duì)接包括但不限于CGM、長(zhǎng)效GLP-1等相關(guān)項(xiàng)目，后續(xù)有望和現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。
　　當(dāng)前性?xún)r(jià)比高，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)到10.5億/12.5億/14.9億元。隨著三代胰島素放量，公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)復(fù)蘇具有較高彈性，長(zhǎng)期創(chuàng)新管線價(jià)值有望持續(xù)兌現(xiàn)。我們維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)14.41元，對(duì)應(yīng)2024年22.9x PE/1.2x PEG