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事件:
　　波司登于2023年11月27日公布FY2024H1（截至2023年9月30日止六個(gè)月）業(yè)績(jī)：FY2024H1集團(tuán)收入同比+20.9%至74.7億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+30.2%至12.3億元，歸母凈利潤(rùn)同比+12.3%至9.2億元，歸母凈利率達(dá)12.3%，較去年同期+0.4pct，毛利率與去年同期持平為50%，攤薄EPS為8.4元，同比+23.9%，每股普通股派發(fā)中期股息5.0港仙。
　　投資要點(diǎn):
　　品牌羽絨服收入同比+28%，OEM管理及快返升級(jí)或?qū)⒓铀僭鲩L(zhǎng)。FY2024H1集團(tuán)收入同比+20.9%至74.7億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比+30.2%至12.3億元，歸母凈利潤(rùn)同比+12.3%至9.2億元，歸母凈利率達(dá)12.3%，較去年同期+0.4pct，毛利率與去年同期持平為50%。分業(yè)務(wù)來看：1）品牌羽絨服業(yè)務(wù)：收入同比+28.1%至49.4億元，占比+3.7pct至66.1%，毛利率-2.4pct至61.2%。其中，波司登品牌收入同比+25.5%至44.2億元，毛利率-1.1pct至65.4%，雪中飛收入同比+52.2%至2.7億元，冰潔收入同比-65.3%至1280萬元。品牌羽絨線上收入同比+24.8%至10.9億元；自營(yíng)/批發(fā)/其他收入分別同比+35.6%/+21.1%/+94.1%至16.5/30.4/2.4億元。2）OEM業(yè)務(wù)：收入同比+7.8%至20.4億元，占比-3.3pct至27.3%，毛利率與去年同期持平為20.4%。3）其他業(yè)務(wù)：女裝收入同比+15.4%至3.9億元，毛利率+1.5pct至67.7%，多元化服裝收入同比+9.8%，毛利率-0.6pct至26.3%。公司于FY2024H1不斷夯實(shí)主品類競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)也積極尋求產(chǎn)品創(chuàng)新，如防曬服與輕薄羽絨服的迭代均為公司成功拓展了增量業(yè)務(wù)。公司貼牌業(yè)務(wù)核心客戶訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，隨著公司貼牌加工管理及快返能力的不斷升級(jí)，未來貼牌業(yè)務(wù)或?qū)⒓铀僭鲩L(zhǎng)。
　　精簡(jiǎn)渠道運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效，新零售運(yùn)營(yíng)創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)員增長(zhǎng)。1）線下：波司登品牌渠道持續(xù)精簡(jiǎn)，F(xiàn)Y2024H1波司登專賣店數(shù)環(huán)比-110家至2310家，其中直營(yíng)環(huán)比-123家至698家，第三方經(jīng)銷商環(huán)比+13家至1612家；波司登寄售網(wǎng)點(diǎn)環(huán)比-36家至727家。公司繼續(xù)精細(xì)化渠道運(yùn)營(yíng)，關(guān)注標(biāo)桿門店（Top店）的打造，從而進(jìn)一步優(yōu)化單店模型，提質(zhì)增效；2）線上：集團(tuán)品牌羽絨服線上收入同比+24.8%至10.9億元；波司登品牌于天貓及京東平臺(tái)新增超300萬粉絲，新增超90萬會(huì)員，抖音平臺(tái)新增超100萬粉絲，截至2023年9月30日，波司登品牌于天貓及京東粉絲共計(jì)超3760萬人，會(huì)員超1460萬人，于抖音粉絲數(shù)超900萬人。公司聚焦線上平臺(tái)經(jīng)營(yíng)能力及運(yùn)營(yíng)效率的提升，通過營(yíng)銷活動(dòng)以及企業(yè)微信等溝通橋梁的搭建來擴(kuò)大會(huì)員池、增強(qiáng)會(huì)員粘性。
　　拉式補(bǔ)貨、小單快返持續(xù)優(yōu)化庫存周轉(zhuǎn)。截至2023年9月30日，集團(tuán)庫存為38.7億元，同比+12.8%，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為160天，較去年同期-21天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為64天，較去年同期-20天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為219天，較去年同期-24天。公司維持較低首次訂單比例，持續(xù)使用拉式補(bǔ)貨及小單快返的調(diào)節(jié)機(jī)制，有效優(yōu)化渠道庫存水平，提升運(yùn)營(yíng)管理效率。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：未來公司仍將聚焦主品牌，并布局高性價(jià)比羽絨服市場(chǎng)，進(jìn)一步升級(jí)渠道結(jié)構(gòu)，持續(xù)坐實(shí)單店經(jīng)營(yíng)提效。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司FY2024-FY2026實(shí)現(xiàn)收入194.4/223.1/256.1億元人民幣，歸母凈利潤(rùn)為26.1/30.9/36.1億元人民幣,2023年11月28日收盤價(jià)3.24港元，對(duì)應(yīng)FY2024-FY2026 PE估值為13/11/9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引致的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者偏好風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品推出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；其他風(fēng)險(xiǎn)等。