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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　FY2024H1業(yè)績(jī)超預(yù)期，雙十一表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)FY2024全年有望延續(xù)靚麗增長(zhǎng)。
　　摘要：
　　投資建議：波司登作為國(guó)內(nèi)羽絨服行業(yè)龍頭，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)弱復(fù)蘇的背景下充分彰顯龍頭韌性，F(xiàn)Y2024H1及雙十一期間的優(yōu)異表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)FY2024-2026公司歸母凈利分別為26.2/30.9/36.4億人民幣，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12/10/9倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　FY2024H1公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，實(shí)現(xiàn)靚麗高增。FY2024H1公司營(yíng)收/經(jīng)營(yíng)溢利/凈利分別同比增長(zhǎng)20.9%/增長(zhǎng)30.3%/增長(zhǎng)25.1%至74.7/12.3/9.2億元。截至9月末，公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)約160天，同比減少21天，庫(kù)存周轉(zhuǎn)持續(xù)向好。
　　品牌羽絨服業(yè)務(wù)靚麗高增，貼牌加工業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。1）品牌羽絨服：FY2024H1波司登品牌收入同比增長(zhǎng)25.5%至44.20億元，主要得益于產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新（推出創(chuàng)新品類防曬服、沖鋒衣羽絨服等）、渠道穩(wěn)步升級(jí)（實(shí)施“Top門店”項(xiàng)目）、門店精細(xì)化運(yùn)營(yíng)等。FY2024H1雪中飛品牌收入同比增長(zhǎng)52.2%至2.65億元，持續(xù)發(fā)力線上，實(shí)施爆款策略，轉(zhuǎn)型成效逐步顯現(xiàn)。2）貼牌加工：FY2024H1全球消費(fèi)市場(chǎng)低迷，但公司貼牌加工業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定健康發(fā)展，收入同比增長(zhǎng)7.8%至20.43億元，毛利率約為20.4%，同比基本持平。
　　雙十一期間表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)全年有望連續(xù)靚麗增長(zhǎng)。1）品牌羽絨服：雙十一期間，在整體消費(fèi)弱復(fù)蘇的背景下，波司登品牌天貓平臺(tái)銷售額實(shí)現(xiàn)女裝行業(yè)第一、男裝行業(yè)第一的優(yōu)異成績(jī)，產(chǎn)品力及品牌力得到市場(chǎng)充分驗(yàn)證。考慮到2024年春節(jié)時(shí)間較2023年有所延后，我們認(rèn)為公司旺季銷售窗口期有望拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)FY2024品牌羽絨服業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的靚麗增長(zhǎng)。2）貼牌加工：預(yù)計(jì)公司將持續(xù)聚焦核心老客戶，并開拓新外貿(mào)業(yè)務(wù)客戶，同時(shí)加強(qiáng)海外產(chǎn)能布局，帶動(dòng)盈利改善，預(yù)計(jì)FY2024貼牌加工業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)15-20%的增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期，天氣異常影響旺季消費(fèi)