>> 華創(chuàng)證券-東鵬飲料(605499)深度研究報(bào)告：乘勢(shì)遠(yuǎn)謀，鵬程萬(wàn)里-231129
| 上傳日期： |
2023/11/29 |
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| 格式： |
pdf 共42頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
歐陽(yáng)予,董廣陽(yáng),范子盼 |
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引言：站穩(wěn)百億，再論東鵬高成長(zhǎng)持續(xù)性。能量飲料賽道高景氣與格局紅利共振，東鵬上市以來(lái)收入業(yè)績(jī)屢超預(yù)期。23年預(yù)計(jì)特飲站穩(wěn)百億，市場(chǎng)也相應(yīng)地對(duì)大單品天花板及第二曲線產(chǎn)生一定疑慮。本篇報(bào)告，在飲料行業(yè)單品規(guī)律、品類拓展能力基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討東鵬未來(lái)高成長(zhǎng)持續(xù)性及路徑。
大單品方法論：產(chǎn)品、渠道、賽道層層疊加，底線多在企業(yè)能力，上限有賴品類屬性。軟飲料滿足即飲便利性需求，且部分細(xì)分品類具備功能性或輕上癮性。故縱覽飲料大單品，出廠端50億、100億、150億為門檻，產(chǎn)品、渠道、賽道因素層層疊加：1）50億以下：以口味型飲料居多，產(chǎn)品銳度可帶動(dòng)放量，但需求迭代、渠道廣度限制進(jìn)一步成長(zhǎng)，如小茗同學(xué)、元?dú)馍帧?）50-100億：一是依靠全國(guó)性渠道布局、卡位品類并適當(dāng)升級(jí)，成為品類代名詞的口味型飲料，如冰紅茶、阿薩姆、旺仔牛奶；二是基于品類滲透期的先天優(yōu)勢(shì)，渠道擴(kuò)張帶動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)，如怡寶、百歲山、東鵬特飲。3）150億以上：高粘性、需求穩(wěn)定、長(zhǎng)生命周期賽道是必備要素，企業(yè)能力全面長(zhǎng)期拉動(dòng)，方可從暢銷邁向經(jīng)典，如可口可樂、農(nóng)夫山泉、中國(guó)紅牛。
東鵬特飲：能量飲料賽道最強(qiáng)Alpha，當(dāng)前全國(guó)化勢(shì)不可擋，單品可看200億以上。能量飲料屬于高景氣+高粘性優(yōu)質(zhì)賽道，且放眼全球，即便是歐美日等成熟市場(chǎng)，近5年零售額CAGR也有5-10%，且量增仍為主要驅(qū)動(dòng)，行業(yè)成長(zhǎng)性突出，中國(guó)滲透空間潛力十足。而格局上看，其余主要玩家短板不一，而東鵬戰(zhàn)略聚焦、資源充足且渠道能力行業(yè)領(lǐng)先，為最強(qiáng)alpha，也由此搶占了大部分行業(yè)景氣紅利。當(dāng)前公司由南向北全國(guó)化多點(diǎn)開花，勢(shì)能全面釋放，23年前三季度東鵬特飲同增25%，全年有望站穩(wěn)百億體量。展望未來(lái)，23H1東鵬活躍網(wǎng)點(diǎn)達(dá)330萬(wàn)家（全國(guó)零售網(wǎng)點(diǎn)610萬(wàn)、綜合飲料龍頭多在400萬(wàn)+），通過加強(qiáng)北方覆蓋、已開拓地區(qū)縣鄉(xiāng)下沉及特封通增量，預(yù)計(jì)仍至少有2-3年快速鋪貨窗口，保障公司持續(xù)高增。我們測(cè)算，全國(guó)化渠道擴(kuò)張+現(xiàn)有人群滲透，已可支撐大單品翻倍空間，且人群擴(kuò)展、口味裂變?nèi)钥赏跐?，海外市?chǎng)待探，預(yù)計(jì)200億體量并非盡頭。
品類拓展：賽道優(yōu)質(zhì)、渠道護(hù)航、推新有序，穩(wěn)步邁向平臺(tái)型龍頭。飲料企業(yè)第二曲線培育，一看主業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)、經(jīng)營(yíng)扎實(shí)可提供持續(xù)培育的底氣，二看強(qiáng)渠道力協(xié)同、護(hù)航新品增長(zhǎng)。而于東鵬而言，能量飲料高景氣、強(qiáng)粘性，是最好的基本盤；同時(shí)郵差體系完善、渠道管理細(xì)致、考核激勵(lì)因時(shí)而進(jìn)、信息化程度也行業(yè)領(lǐng)先，強(qiáng)渠道力復(fù)用之下，新品鋪貨迅速且邊際成本極低。且推新思路上，公司上市前后即積極研發(fā)儲(chǔ)備新品，而后根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)向適時(shí)入局高景氣賽道，憑借強(qiáng)渠道力及性價(jià)比定位實(shí)現(xiàn)放量突圍。當(dāng)前，公司電解質(zhì)水勢(shì)頭正盛，無(wú)糖茶淡季鋪貨蓄力來(lái)年，咖啡持續(xù)培育，并積極探索餐飲渠道新品，平臺(tái)化企業(yè)已現(xiàn)雛形，高成長(zhǎng)持續(xù)性可看更長(zhǎng)遠(yuǎn)。
估值理解：優(yōu)質(zhì)賽道持續(xù)高成長(zhǎng)的稀缺性，提供穩(wěn)定的估值溢價(jià)。參考海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)軟飲料步入成熟期，近10年銷量CAGR僅為1.2%，龍頭可口可樂、百事可樂12-22年?duì)I收及利潤(rùn)C(jī)AGR僅為低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至停滯，穩(wěn)態(tài)估值中樞20-25X。而Monster扎根優(yōu)質(zhì)賽道，行業(yè)滲透疊加全球擴(kuò)張之下成長(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)，12-22年收入/利潤(rùn)C(jī)AGR分別12%/13%，估值中樞35-40X具備穩(wěn)定溢價(jià)。故我們認(rèn)為，東鵬大單品鋪貨滲透空間仍足，平臺(tái)化雛形已現(xiàn)，海外市場(chǎng)仍待探索，亦有望長(zhǎng)期享有估值溢價(jià)。
投資建議：擴(kuò)張勢(shì)能強(qiáng)勁，邁向綜合飲料龍頭，重申目標(biāo)價(jià)240元及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。東鵬大單品網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量及單點(diǎn)爬坡空間仍足，同時(shí)渠道優(yōu)勢(shì)復(fù)用疊加新品有序培育，平臺(tái)化雛形已現(xiàn)，高增長(zhǎng)持續(xù)性可看更長(zhǎng)。短期看，公司報(bào)表余力充足，未來(lái)幾個(gè)季度均有超預(yù)期潛力，估值上行不乏催化，且本輪減持期已近尾聲，建議珍惜布局窗口，維持23-25年EPS預(yù)測(cè)至5.18/6.83/8.66元，對(duì)應(yīng)PE為37/28/22倍，維持目標(biāo)價(jià)240元，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張不及預(yù)期、新品推廣不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅上漲、部分?jǐn)?shù)據(jù)估算或存在誤差。
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