>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：PMI顯示需求企穩(wěn)趨勢(shì)有待鞏固-231130
| 上傳日期： |
2023/11/30 |
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來源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊 |
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據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，11月PMI為49.4，略低于前值的49.5。在前期報(bào)告《11月EPMI大致平穩(wěn)》中，我們指出新興制造業(yè)略高于季節(jié)性；但高頻數(shù)據(jù)顯示傳統(tǒng)制造業(yè)會(huì)有所拖累，“我們預(yù)計(jì)11月制造業(yè)PMI環(huán)比10月變化不大”。實(shí)際上出來的PMI數(shù)據(jù)大約處于這一預(yù)期區(qū)間（以正負(fù)0.1個(gè)點(diǎn)衡量）的偏下限。
在報(bào)告《11月EPMI大致平穩(wěn)》中，我們認(rèn)為：從11月前兩周的高頻數(shù)據(jù)看，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤、高爐開工率、汽車零售、地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)環(huán)比小幅回落的特征，這與EPMI的表現(xiàn)一致，其中季節(jié)性因素可能是主要貢獻(xiàn)。剔除季節(jié)性后，新興產(chǎn)業(yè)景氣EPMI甚至略有上升；但表征傳統(tǒng)制造業(yè)下游需求的地產(chǎn)銷售、石油瀝青等高頻數(shù)據(jù)同比降幅略有擴(kuò)大，可能對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)景氣形成拖累。綜合來看，我們預(yù)計(jì)11月制造業(yè)PMI環(huán)比10月變化不大。
從行業(yè)特征來看，大致也如預(yù)期分布。高技術(shù)制造業(yè)PMI為51.2，環(huán)比前值上升2.0個(gè)百分點(diǎn)；裝備制造業(yè)PMI為51.6，環(huán)比前值上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。高耗能行業(yè)PMI為47.3，環(huán)比前值回落。在10月數(shù)據(jù)出來時(shí)統(tǒng)計(jì)局就曾指出黑色、化工、紡織等行業(yè)反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)占比均超過六成。
在10月數(shù)據(jù)解讀時(shí)，統(tǒng)計(jì)局曾指出：“高耗能行業(yè)新訂單指數(shù)降至46.4%，比上月下降2.8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)調(diào)查結(jié)果顯示，紡織、化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業(yè)中反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)占比均超過六成”。
我們理解一則可能和大宗商品價(jià)格調(diào)整誘發(fā)的原材料去庫存有關(guān)。從CRB指數(shù)、原油價(jià)格來看，10月和11月大宗商品價(jià)格調(diào)整明顯。作為這一過程的反映，PMI原材料購進(jìn)價(jià)格從9月高點(diǎn)的59.4回落至10月的52.6、11月的50.7。價(jià)格下行導(dǎo)致采購觀望和庫存回落，10-11月采購明顯弱于生產(chǎn)；原材料庫存連續(xù)下行。
CRB現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)月均值6-8月經(jīng)歷一輪上行，9月高位維持，10月和11月環(huán)比分別為-1.2%、-2.2%。
IPE布油價(jià)格7-9月經(jīng)歷一輪上行，10月和11月環(huán)比分別為-3.7%、-7.3%。
PMI采購從9月的50.7回落至10月的49.8和11月的49.6；同期生產(chǎn)也有回落，但要明顯更有韌性，11月生產(chǎn)指數(shù)為50.7。
PMI原材料庫存從9月的48.5回落至10月的48.2和11月的48.0。
我們理解二則可能和地產(chǎn)投資低位徘徊，疊加化債背景下部分省市基建投資短期受約束有關(guān)，黑色、化工、非金屬等行業(yè)均受這一邏輯影響。PMI建筑業(yè)新訂單在9月觸及50.0的高位，10月和11月分別回落至49.2和48.6。代表基建的土木建筑業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)、新訂單指數(shù)環(huán)比有明顯回落。
11月建筑業(yè)PMI從前值的53.5上行至55.0；其中建筑業(yè)投入品價(jià)格指數(shù)從49.9上行至53.1；而建筑業(yè)的新訂單從49.2收縮至48.6。
代表基建的土木建筑業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)11月為52，低于前值的57.2；土木工程建筑業(yè)新訂單環(huán)比下降6.0個(gè)點(diǎn)。
一個(gè)邏輯一致的現(xiàn)象是，大企業(yè)的原材料庫存在過去兩個(gè)月連續(xù)較大幅度回落，而小企業(yè)反而是上行的，11月為5月以來新高?？赡懿糠忠?yàn)樵牧?、基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)有比例更高的規(guī)模較大的企業(yè)；而小企業(yè)則多數(shù)是出口敏感型和服務(wù)消費(fèi)敏感型。
大型企業(yè)原材料庫存9月高點(diǎn)為49.9，10月和11月分別下行至49.6和48.5；中型企業(yè)原材料庫存9月為47.8，10月上行為48.3，11月回落為46.9；小型企業(yè)原材料庫存9-11月分別為46.5、45.1、48.3。
服務(wù)業(yè)PMI為49.3，年內(nèi)首至50以下區(qū)間。統(tǒng)計(jì)局指出“與居民出行和消費(fèi)密切相關(guān)的服務(wù)行業(yè)上月受國慶假期帶動(dòng)形成較高基數(shù)”；這固然是原因之一，不過10月服務(wù)業(yè)PMI也環(huán)比下行，今年服務(wù)業(yè)PMI自4月起整體單邊放緩。對(duì)此我們有三點(diǎn)理解：一是PMI作為環(huán)比指標(biāo)并不完全等價(jià)同比趨勢(shì)，比如三季度數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)和服務(wù)業(yè)中樞還是要好于二季度的；二是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)跟隨制造業(yè)；三是居民消費(fèi)短期可能存在房價(jià)負(fù)向財(cái)富效應(yīng)等約束。所以落實(shí)“金融16條”等，穩(wěn)住地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于總量經(jīng)濟(jì)來說亦具有重要意義。
11月服務(wù)業(yè)PMI為49.3，低于前值的50.1。今年服務(wù)業(yè)PMI年初隨著經(jīng)濟(jì)正常化反彈，1-3月分別為54.0、55.6、56.9。4月起則逐步回落。10月讀數(shù)為50.1，11月則進(jìn)一步回落至49.3。
70城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)6-10月連續(xù)5個(gè)月環(huán)比負(fù)增長。
PMI數(shù)據(jù)偏弱對(duì)權(quán)益資產(chǎn)有一定約束，但負(fù)向影響應(yīng)不會(huì)太明顯。一則目前讀數(shù)仍明顯高于5月低點(diǎn)，屬于修復(fù)進(jìn)程中的回踩，且其結(jié)構(gòu)特征較為明顯；二則PMI數(shù)據(jù)顯示總需求仍待鞏固，這意味著2024年維持一個(gè)較為積極的GDP目標(biāo)，維持一個(gè)較積極的房地產(chǎn)金融政策、偏寬的廣義財(cái)政空間的概率進(jìn)一步上升；三則如我們?cè)谇捌谥赋龅模壳昂暧^面的關(guān)鍵特征是內(nèi)外“剪刀差”，海外無風(fēng)險(xiǎn)利率在高位，趨勢(shì)是逐步下行的。11月美債收益率已從11月13日的4.63%降至29日的4.27%。
假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，穩(wěn)增長力度超預(yù)期，出口好轉(zhuǎn)超預(yù)期，海外加息影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期衰退，海外補(bǔ)庫存斜率超預(yù)期，大宗商品價(jià)格上下行超預(yù)期。
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