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投資要點(diǎn)
　　公司核心邏輯：控股股東國家能源集團(tuán)煤電協(xié)同賦予公司燃料成本優(yōu)勢，火電盈利水平行業(yè)領(lǐng)先且運(yùn)營較為穩(wěn)??；同時(shí)，水電與新能源業(yè)務(wù)度電盈利平穩(wěn)、在建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)亦貢獻(xiàn)利潤增長曲線。我們認(rèn)為公司業(yè)績同時(shí)具備安全墊+邊際增量，有望逐漸步入高股息階段。
　　火電：燃料成本占優(yōu)，α屬性顯現(xiàn)。2017-2022年，公司火電度電毛利均處于行業(yè)上游，2022年為0.035元/度，較華能國際（-0.019元/度）、華電國際（0.006元/度）、大唐發(fā)電（0.005元/度）優(yōu)勢顯著。盈利領(lǐng)先的主要原因?yàn)椋?）國家能源集團(tuán)產(chǎn)業(yè)整合逐步落實(shí)，電煤成本占優(yōu)：公司2022年煤炭內(nèi)部采購比例達(dá)77.2%，較17年提升50.8pct，2023H1度電燃料成本較華能國際、華電國際分別低0.05、0.04元/度；2）火電區(qū)位優(yōu)勢&資產(chǎn)優(yōu)化：布局華東地區(qū)，疊加落后產(chǎn)能出清&置入中東部區(qū)域資產(chǎn)，煤電利用小時(shí)數(shù)整體高于可比公司，2022年較華能國際、華電國際、大唐發(fā)電分別高969、689、972小時(shí)。
　　水電：大渡河流域水電具備邊際量價(jià)彈性。此前受大渡河省調(diào)電站送出通道有限影響，棄水問題令公司水電利用小時(shí)數(shù)整體低于可比公司。但著眼邊際，“十四五”期間四川省外送直流特高壓及省內(nèi)交流工程陸續(xù)落地，消納瓶頸有望改善；且公司雙江口（年調(diào)節(jié)）水電站預(yù)計(jì)于2025年投產(chǎn)，有利于增強(qiáng)流域調(diào)節(jié)能力，我們測算其投產(chǎn)完成后正常經(jīng)營+下游增發(fā)或共貢獻(xiàn)歸母凈利潤近11億元；疊加電力供需趨緊帶動四川省水電上網(wǎng)電價(jià)中樞上行，三方因素共振下大渡河水電利潤有望大幅增厚。
　　新能源：常規(guī)能源為基礎(chǔ)，“十四五”裝機(jī)快速擴(kuò)張。公司規(guī)劃“十四五”期間新增新能源裝機(jī)35GW，五年內(nèi)裝機(jī)量CAGR+45%；截至2023Q3末已新增7.21GW，充足的項(xiàng)目儲備有望保障2024-2025年投產(chǎn)速度進(jìn)一步加快。此外，公司火電資產(chǎn)在內(nèi)蒙古、寧夏等區(qū)域均有重點(diǎn)布置，新能源發(fā)展可利用其調(diào)峰能力及現(xiàn)有的外送通道優(yōu)勢，爭取更多大基地項(xiàng)目落地。
　　投資建議：火電α壁壘與水綠邊際彈性令業(yè)績安全邊際及增長曲線共存，疊加容量電價(jià)推出后經(jīng)營穩(wěn)健性與類債屬性有望進(jìn)一步加強(qiáng)，公司或步入高分紅、高股息階段。我們調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤為73.12、87.97、102.18億元，同比+158.9%、+20.3%、+16.2%，對應(yīng)2023年11月30日收盤價(jià)PE估值分別為9.6x、8.0x、6.9x，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅上漲、裝機(jī)增長不及預(yù)期、大渡河水能利用不及預(yù)期、電價(jià)波動、股權(quán)稀釋