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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營收1337億元，調(diào)整后同比下滑6.08%，營收下滑主要系去年9月剝離寧夏區(qū)域機(jī)組；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤56.24億元，調(diào)整后同比增長12.88%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤53.2億元，調(diào)整后同比增長35.48%；單三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤26.37億元，同比下滑2.72%，扣非后單三季度歸母凈利潤26.29億元，同比增長41.95%，非經(jīng)常損益主要為去年三季度剝離寧夏區(qū)域公司的轉(zhuǎn)讓收益，公司三季度業(yè)績略低于我們此前預(yù)期。
　　來水偏豐疊加煤價(jià)下滑，三季度業(yè)績持續(xù)改善。公司前三季度業(yè)績逐季改善，單一、單二、單三季度扣非歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)9.15、17.76、26.29億元，單三季度扣非歸母凈利潤同比環(huán)比雙向改善，主要受益于三季度來水偏豐及煤價(jià)下滑。公司前三季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量3388億千瓦時，同比增長3.19%（可比口徑），其中單三季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量1316億千瓦時，同比增長5.63%（可比口徑），電量增長主要受益于下游需求增長、來水偏豐以及裝機(jī)增長。單三季度實(shí)現(xiàn)火電上網(wǎng)電量970億千瓦時，同比下滑12%、環(huán)比增長15%，同比下滑或受三季度來水偏豐影響，環(huán)比增長或主要受益于二季度新投產(chǎn)135萬千瓦裝機(jī)。
　　具體而言，單三季度水電實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量224億千瓦時，同比增長25%，主要受益于三季度大渡河流域來水偏豐，根據(jù)國能大渡河微信公眾號，9月單月大渡河公司電量創(chuàng)歷史新高，發(fā)電量超過64億千瓦時。此外，公司單三季度扣非業(yè)績創(chuàng)十年新高，預(yù)計(jì)與三季度煤價(jià)下滑也有一定關(guān)系，雖然公司煤電板塊為煤電聯(lián)營，但煤炭市場價(jià)下跌仍能貢獻(xiàn)邊際增量業(yè)績。電價(jià)方面，公司前三季度平均上網(wǎng)電價(jià)0.4383元/千瓦時，單三季度平均上網(wǎng)電價(jià)0.4108元/千瓦時，單三季度電價(jià)環(huán)比同比均下滑或主要受三季度低價(jià)的水電電量占比提升影響。
　　四季度水電煤電有望維持穩(wěn)健水平，看好水電裝機(jī)增長與煤電聯(lián)營價(jià)值。展望四季度，根據(jù)中央氣象臺報(bào)道，10月以來四川持續(xù)強(qiáng)降雨，四季度來水有望維持較高水平；另一方面，在四季度煤價(jià)小幅上漲背景下，公司煤電聯(lián)營優(yōu)勢再現(xiàn)。更長遠(yuǎn)看，四川作為全國電力供給最緊張的省份之一，在電力市場化趨勢下，水電電價(jià)有望上漲，價(jià)值有望重估。根據(jù)公告，公司目前在建水電裝機(jī)395萬千瓦，主要分布在四川、新疆兩地，將于2024-2025年陸續(xù)投產(chǎn)，投產(chǎn)后裝機(jī)規(guī)模提升26%，將直接帶來業(yè)績中樞上移。
　　新型電力系統(tǒng)下多能互補(bǔ)優(yōu)勢明顯，大股東增持彰顯發(fā)展信心。公司火電、水電裝機(jī)規(guī)模均為國內(nèi)前列，新型電力系統(tǒng)下通過多能互補(bǔ)獲取、發(fā)展新能源項(xiàng)目，并提供充足現(xiàn)金流支持，計(jì)劃十四五期間新增35GW。根據(jù)公告，截至2023年9月底，公司風(fēng)電控股裝機(jī)827萬千瓦，光伏控股裝機(jī)549萬千瓦，2023年前三季度新能源新增控股裝機(jī)317萬千瓦。
　　2021年至今，公司新能源新增裝機(jī)721萬千瓦，十四五目標(biāo)完成度21%。截至今年6月底，公司獲取新能源資源量1501萬千瓦，完成核準(zhǔn)或備案新能源容量1175萬千瓦。公司于10月19日發(fā)表控股股東增持計(jì)劃，國家能源集團(tuán)擬使用3-4億元人民幣增持公司股份，增持價(jià)格不超過4.87元/股。我們認(rèn)為，控股股東增持一方面彰顯大股東對于公司發(fā)展前景的信心，另一方面也體現(xiàn)央企管理層對市值以及小股東利益的重視。
　　盈利預(yù)測與評級：結(jié)合公司前三季度經(jīng)營情況，我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測分別為75.25、90.49、105.78億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為9、7、6倍。公司具備煤電一體化優(yōu)勢，充沛的現(xiàn)金流保障公司2023年新能源裝機(jī)放量，十四五末期水電機(jī)組投產(chǎn)值得期待，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)極端高位、電力體制改革進(jìn)展不及預(yù)期、來水不及預(yù)期、新能源裝機(jī)不及預(yù)期