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央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告突出公開市場操作“靈活有力”，而且在專欄《積極主動加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同》中提及“熨平日常財(cái)政收支的影響”、“支持政府債券集中發(fā)行”等，預(yù)計(jì)12月央行逆回購余額仍將維持高位、MLF仍將延續(xù)大額凈投放。截至12月1日，央行逆回購余額21360億元，MLF余額62750億元，均較年初明顯增長。
　　剔除央行逆回購余額外的商業(yè)銀行體系核心超儲偏低，造成銀行間市場流動性依然易緊難松。由于央行逆回購一般為7天和14天期，到期回籠的時(shí)間周期較短，剔除央行逆回購余額外的核心超儲對銀行間流動性的穩(wěn)定性更具有指示意義。10月核心超儲率為0.23%，低于過去5年均值0.84%，9月核心超儲率0.68%低于過去5年均值1.25%，核心超儲偏低造成銀行間流動性的不穩(wěn)定性增強(qiáng)。
　　理解11月以來1年期存單利率波動，可以從合理定價(jià)和流動性缺失兩個(gè)角度分析。合理定價(jià)方面，2.1%-2.2%的銀行間7天期回購利率中樞，對應(yīng)2.6%的同業(yè)存單不屬于超調(diào)，1年期存單和R007的價(jià)差中樞基本平穩(wěn)在40bp左右。流動性缺失方面，由于投資者對長期限存單風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，二級買盤的缺失導(dǎo)致二級成交利率波動幅度變大，同時(shí)大行存單一級報(bào)價(jià)利率較大幅度低于二級成交利率，導(dǎo)致一級市場難以向二級市場提供明確的利率中樞定價(jià)。
　　大行存款向小行存款流失、長期限政府債券發(fā)行增多使得商業(yè)銀行相關(guān)指標(biāo)（LCR、NSFR等）壓力加大是四季度存單市場出現(xiàn)的新情形，同時(shí)12月份同業(yè)存單到期量2.2萬億，同業(yè)存單利率或仍會階段性明顯上升，曲線形態(tài)平坦化是市場分割的體現(xiàn)，收益率倒掛是市場分割的極致。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：寬信用進(jìn)程快于預(yù)期；同業(yè)業(yè)務(wù)迎來新一輪嚴(yán)監(jiān)管；美聯(lián)儲維持高政策利率時(shí)間超預(yù)期。