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本報告導讀：大行存款向小行存款流失、長期限政府債券發(fā)行增多使得商業(yè)銀行相關指標壓力加大是四季度存單市場出現(xiàn)的新情形，商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行動力增大。
　　摘要：
　　過去一周（11月20日到11月24日）同業(yè)存單利率繼續(xù)上行，11月24日1年期AAA評級同業(yè)存單中債估值收益率較11月17日上行6bp到2.62%，大幅高于央行1年期MLF利率2.50%。
　　同業(yè)存單利率上行幅度超市場預期，但仍符合我們的預期。我們在10月22日公開發(fā)布證券研究報告《資金利率過高不可持續(xù)，短債漸迎配置時點》，對短債的定價是“以R007中樞2.1%、1年存單利率中樞2.6%為基準”。10月29日《增發(fā)國債對債市的影響探討》指出“基于回購利率加點、存單期限利差和大行表內負債情形來看，2.6%的一年期同業(yè)存單仍是合理價位，不屬于超調”。11月19日《年內存單利率難以明顯下行》指出“年內，銀行間流動性易緊難松，同時基于回購利率加點、存單期限利差和大行表內負債情形來看，年內存單利率難以明顯下行”。
　　大行存款向小行存款流失、長期限政府債券發(fā)行增多使得商業(yè)銀行相關指標壓力加大是四季度存單市場出現(xiàn)的新情形，是我們理解本輪存單利率上行幅度超預期的關鍵。第一，近期“存款特種兵”現(xiàn)象被媒體普遍報道，大行、小行存款依次降息的時間差造成大行存款向小行流失，大行發(fā)行同業(yè)存單補充存款流失的必要性增強。第二，特殊再融資債加權期限8年，商業(yè)銀行作為投標主力，相關指標負面影響較大，發(fā)存單改善LCR、NSFR指標動力更強。
　　11月MLF凈增6000億元，存單利率卻繼續(xù)上行，本質反應“量在價先”。我們在9月10日公開發(fā)布證券研究報告《耐心等待債市配置時點—兼論MLF利率與市場利率的關系》，指出“當央行態(tài)度中性、同時流動性環(huán)境“短缺”時，市場根據(jù)供需關系自發(fā)形成的存單利率或高于MLF利率，MLF利率構成存單利率的下限或中樞”。
　　風險提示：寬信用進程快于預期；同業(yè)業(yè)務迎來新一輪嚴監(jiān)管；美聯(lián)儲維持高政策利率時間超預期。