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公司前三季度營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)穩(wěn)健
　　公司2023年前三季度收入同比增加1.6%至238.7億元（人民幣，下同），毛利同比微降1.7%至168.0億元，股東凈利潤(rùn)微增0.6%至44.9億元。雖然三季度醫(yī)療反腐行動(dòng)升級(jí)導(dǎo)致收入輕微低于預(yù)期，但整體看營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)較穩(wěn)健，第三季度收入僅同比微跌1.3%，銷(xiāo)售費(fèi)用率環(huán)比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)至27.4%，因此股東凈利潤(rùn)同比微增3.0%至15.5億元。
　　神經(jīng)系統(tǒng)主要產(chǎn)品將穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　公司前三季度神經(jīng)系統(tǒng)藥物收入同比增加15.2%至69.3億元，主要是腦卒中藥物恩必普收入快速增加所致。我們預(yù)計(jì)公司神經(jīng)系統(tǒng)主要產(chǎn)品收入將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，主因：1）主要產(chǎn)品恩必普近年來(lái)OTC與互聯(lián)網(wǎng)渠道增長(zhǎng)顯著，預(yù)計(jì)2022-25E收入CAGR為7.9%。2）銘復(fù)樂(lè)在2022年新增心梗適應(yīng)癥后銷(xiāo)售表現(xiàn)理想，該產(chǎn)品的缺血性腦卒中適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)已獲得國(guó)家藥監(jiān)局受理，預(yù)計(jì)1-2年內(nèi)可能獲批。
　　腫瘤藥收入同比降幅收窄，預(yù)計(jì)2024年起將重拾增長(zhǎng)
　　由于2023年初疫情及乳腺癌藥物克艾力集采降價(jià)等影響，公司前三季度腫瘤藥收入同比下降21.2%至46.2億元，但是跌幅已較上半年的26.0%顯著收窄，第三季度單季的收入跌幅下降至10.7%。公司管理層表示，剛剛結(jié)束的醫(yī)保談判中，公司的重磅淋巴瘤創(chuàng)新藥米托蒽醌脂質(zhì)體注射液談判情況順利，骨巨細(xì)胞瘤藥物納魯索拜單抗與大腸癌藥物伊立替康分別于近期獲批上市，我們預(yù)計(jì)這些產(chǎn)品將引領(lǐng)公司腫瘤藥板塊收入2024年后重拾增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024-25E公司腫瘤藥收入將分別同比增加25.8%與26.2%。
　　公司研發(fā)管線豐富，GLP-1與ADC等領(lǐng)域新藥有望為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)
　　截止9月底，公司總共擁有80多款在研新藥，其中處于上市審評(píng)階段及II/III期關(guān)鍵臨床階段的重點(diǎn)創(chuàng)新藥分別有7款及17款，多數(shù)產(chǎn)品用于腫瘤及心腦血管、糖尿病等常見(jiàn)病，我們將重點(diǎn)關(guān)注GLP-1受體激動(dòng)劑及抗體偶聯(lián)物（ADC）等產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)展。目前全球GLP-1藥物供不應(yīng)求情況明顯，公司的TG-103及司美格魯肽均處于II/III期關(guān)鍵臨床階段。ADC兼具細(xì)胞毒性藥物的強(qiáng)大殺傷力與抗體類(lèi)藥物的高標(biāo)靶性，因此我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)前景良好。國(guó)內(nèi)目前獲批的ADC產(chǎn)品僅榮昌生物（9995 HK）的維迪西妥單抗，公司的ADC產(chǎn)品DP303C目前已處于III期臨床尾聲，如能成功上市將獲得資本市場(chǎng)關(guān)注。
　　目標(biāo)價(jià)微調(diào)至9.35港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　由于公司三季度收入輕微低于預(yù)期，我們將2023-25E股東凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)輕微下調(diào)1.3%、0.9%、0.6%。根據(jù)DCF模型，目標(biāo)價(jià)由9.40港元微調(diào)至9.35港元，重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（一）藥品降價(jià)幅度超越預(yù)期；（二）新藥臨床試驗(yàn)及審批進(jìn)度慢于預(yù)期；