>> 中泰證券-波司登(3998.HK)品牌羽絨服增速亮眼，中期業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期-231205
| 上傳日期： |
2023/12/6 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瀟,吳思涵 |
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此報告為加密報告 |
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公司于2023年11月27日發(fā)布2023/24財年中期業(yè)績。2023/24年上半財年公司實現(xiàn)營業(yè)收入74.72億元，同比+20.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤/扣非凈利潤9.19/7.42億元，同比+25.1%/2.0%，兩者差異主因FY23H1存在商譽減值虧損9800萬元；毛利率同期基本持平為50.0%，凈利率達(dá)到12.3%，較去年同期+0.54pct。此外，每股普通股派發(fā)股息5.0港仙，同比+11.1%。
23/24年上半財年，主品牌羽絨服實現(xiàn)營收49.40億元（+28.1%），占集團(tuán)收入66.11%，毛利率為61.2%，同比-2.4pct。毛利率有所下降主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率略低的防曬服及輕羽絨產(chǎn)品銷售占比提升。
主品牌產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級，雪中飛增長強勁。1）波司登收入同比+25.5%至44.21億元，毛利率同比-1.1pct至65.4%。收入增長得益于產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道升級。上半財年推出的新品銷量喜人，包括防曬服、二次迭代升級的輕薄羽絨服、“一衣三穿”的沖鋒衣鵝絨服等，成功拓展增量業(yè)務(wù)。2）雪中飛品牌實現(xiàn)收入2.65億，同比+52.2%，毛利率同比-2.3pct至44.1%，收入高增得益于雪中飛高性價比定位與精細(xì)化管理。3）冰潔品牌收入同比下降65.3%至0.13億元，毛利率為26.7%，同比+0.9pct，品牌仍處在調(diào)整中。
夯實渠道結(jié)構(gòu)升級，聚焦top店標(biāo)桿引領(lǐng)。1）線下自營業(yè)務(wù)增速亮眼，店效提升顯著。期末自營店數(shù)較期初-193家至1206家，但收入同增35.6%至16.55億元，占比33.5%。公司目前持續(xù)聚焦于優(yōu)化渠道質(zhì)量，穩(wěn)步提升渠道的管理能力和運營效率。關(guān)注標(biāo)桿門店的持續(xù)打造，實現(xiàn)Top店的快速有效增長。覆蓋約500個銷售網(wǎng)點，聚焦資源精準(zhǔn)投放，有效提升品牌影響力；期內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入30.44億元，同比+21.1%。經(jīng)銷商門店較期初凈增加83家至2107家。2）線上平臺實現(xiàn)穩(wěn)健高質(zhì)量增長。品牌羽絨服實現(xiàn)線上收入10.88億元，同比+24.8%，持續(xù)發(fā)力核心品類。雙十一期間，波司登品牌位列天貓服飾品牌銷售榜、女裝店鋪銷售榜累計GMV排名第一。
OEM業(yè)務(wù)受高基數(shù)影響增長放緩，全年有望保持較高增長。期內(nèi)OEM實現(xiàn)營收20.43億元，同比+7.8%，占比27.3%，收入增長主要來自核心客戶訂單穩(wěn)定增長，以及領(lǐng)先同業(yè)的快反能力，預(yù)計隨著海外零售市場去庫近尾聲，全年收入增速有望恢復(fù)兩位數(shù)。通過有效的成本管理，OEM毛利率達(dá)到20.4%。
女裝業(yè)務(wù)盈利能力改善，校服帶動多元化服裝業(yè)務(wù)收入增長。期內(nèi)女裝業(yè)務(wù)營收同比+15.4%至3.93億元，占集團(tuán)收入5.3%，毛利率為67.7%，同比+1.5pcts。其中，杰西實現(xiàn)營收1.39億元，同比+20.9%；邦寶收入同比+19.4%至1.03億元，柯利亞諾及柯羅芭同比+8.5%至1.51億元。其中杰西/柯利亞諾及柯羅芭毛利率提升1.9/5.5pct。此外，期內(nèi)多元化服裝業(yè)務(wù)收入同比+9.8%至0.96億元，占比1.3%，毛利率同比-0.6pcts至26.3%，收入增長主要得益于颯美特校服收入增長（同比+11.7%），持續(xù)推進(jìn)渠道升級、提升品牌覆蓋率。
精細(xì)化管理員工考核，盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升。期內(nèi)公司毛利率同比基本持平為50%；分銷開支率提升0.9pcts至27.2%，主要由于后疫情市場變化以及未來旺季布局需要，上半財年開展了一系列品牌建設(shè)活動及門店翻新裝修工作；行政開支率下降0.7pct至7.8%，得益于上半財年集團(tuán)的精細(xì)化管理員工考核。綜上，公司凈利率提升0.54pct至12.3%。11月28日公司發(fā)布股權(quán)激勵公告，向9位核心高管發(fā)出7840萬股獎勵股份、向170名核心高管及核心員工，發(fā)出期權(quán)和股權(quán)激勵，彰顯管理層對未來企業(yè)發(fā)展的信心。
存貨周轉(zhuǎn)加快，營運周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升。存貨方面，期末存貨總額同比+12.8%至38.73億元，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-21天至160天，主要受益于維持較低首次訂單比例模式下，有效推進(jìn)全渠道商品一體化運營模式，庫存已恢復(fù)至健康水平。期內(nèi)應(yīng)收賬款天數(shù)同比-20天至64天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-24天至219天。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-5.86億元，主要受季節(jié)性波動影響，上半年為羽絨服銷售淡季與資金投入期，下半年受到銷售旺季以及回款期因素影響，現(xiàn)金流凈額情況將改善。期末擁有凈現(xiàn)金54.94億元，賬面資金充足。
盈利預(yù)測與投資建議：在整體消費環(huán)境仍面臨諸多挑戰(zhàn)與不確定性下，公司23/24上半財年業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，庫存率先恢復(fù)健康水平，盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，彰顯企業(yè)的發(fā)展韌性。隨著旺季的到來并結(jié)合品牌雙11優(yōu)異表現(xiàn)，預(yù)計公司有望提前完成全年目標(biāo)。公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，全方位夯實羽絨服專家體系，品牌力產(chǎn)品力持續(xù)向上。于此同時考慮到宏觀環(huán)境影響、品牌競爭加劇等因素，我們預(yù)計FY2024/2025/2026年凈利潤分別為25.40/29.55/33.91億（FY2024/2025前值為27.59/32.4億元），分別同增18.8%/16.3%/14.8%，現(xiàn)價對應(yīng)PE分別為13/11/10倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致終端銷售下滑;競爭加劇導(dǎo)致主品牌增長低于預(yù)期;新品牌門店擴張進(jìn)展低于預(yù)期;經(jīng)銷商拿貨積極性不及預(yù)期;研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。
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