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2023年復(fù)盤：預(yù)期回落，價(jià)值歸位。2023年前三季度居民出行意愿強(qiáng)勁，驅(qū)動(dòng)服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)領(lǐng)先社零，但板塊走勢(shì)與基本面復(fù)蘇出現(xiàn)明顯背離。其原因一方面是市場(chǎng)年初對(duì)出行鏈復(fù)蘇持較高預(yù)期，圍繞“困境反轉(zhuǎn)”進(jìn)行的定價(jià)已較為充分；另一方面則因消費(fèi)行業(yè)整體復(fù)蘇偏弱，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性產(chǎn)生分歧。截止3Q23，公募基金社服持倉(cāng)占比及龍頭公司2024年P(guān)E回歸歷史低位，反映市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇持續(xù)性的擔(dān)憂已經(jīng)Price in。
　　2024年行業(yè)展望：把握理性消費(fèi)趨勢(shì)下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。市場(chǎng)當(dāng)前主要擔(dān)憂居民收入增長(zhǎng)預(yù)期下降，導(dǎo)致整體消費(fèi)出現(xiàn)類似20世紀(jì)90年代日本的降級(jí)趨勢(shì)。我們認(rèn)為，居民消費(fèi)行為變遷的普遍規(guī)律，固然受收入增長(zhǎng)預(yù)期變化影響，但國(guó)別間的演化路徑，易因結(jié)構(gòu)性因素而產(chǎn)生差異。通過(guò)對(duì)比20世紀(jì)90年代日本與當(dāng)前中國(guó)主力消費(fèi)人口在代際特征與地域分布上的異同，我們認(rèn)為中國(guó)居民在服務(wù)消費(fèi)上的支出仍將保持增長(zhǎng)，但當(dāng)下的理性消費(fèi)趨勢(shì)也將對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品與商業(yè)模式的迭代創(chuàng)新、供應(yīng)鏈管理、組織效率等方面提出更高要求，由此引致的滲透率提升、細(xì)分行業(yè)供給出清、渠道下沉等趨勢(shì)，僅可為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供成長(zhǎng)機(jī)遇。
　　2024年行業(yè)投資策略：基于以上邏輯，我們建議2024年社服板塊配置思路可結(jié)合三條線索進(jìn)行布局：
　　（1）需求剛性，且具備邊際改善邏輯的行業(yè)：參考銀河宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)2024年社零預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)整體仍然偏弱。在此背景下，我們認(rèn)為偏剛需行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將具備比較優(yōu)勢(shì)。重點(diǎn)推薦教培行業(yè)，一方面是教培需求剛性+政策推動(dòng)非合規(guī)供給出清，另一方面各教培企業(yè)正積極拓展素養(yǎng)、職教、AI等新業(yè)務(wù)，未來(lái)成長(zhǎng)空間有望拓寬。推薦學(xué)大教育，建議關(guān)注科德教育、新東方-S。
　?。?）復(fù)蘇效應(yīng)消退+理性消費(fèi)趨勢(shì)下，聚焦?jié)B透率提升或具備供給側(cè)創(chuàng)新能力的企業(yè)。伴隨補(bǔ)償性需求消退，2024年出行環(huán)節(jié)將回歸理性增長(zhǎng)。建議關(guān)注在供給端具備滲透率增長(zhǎng)、集中度提升的標(biāo)的，景區(qū)（三特索道、天目湖）、OTA（攜程集團(tuán)-S、同程旅行）、博彩（美高梅中國(guó)）、餐飲（百勝中國(guó)、達(dá)勢(shì)股份）。
　　（3）對(duì)于中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，但當(dāng)前估值受消費(fèi)力變化承壓的酒店、免稅等順周期行業(yè)龍頭，建議結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期與節(jié)奏進(jìn)行布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)；教育、免稅等行業(yè)存在政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)布局拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。