>> 國元國際-敏華控股(1999.HK)利潤率改善，外銷恢復(fù)彈性可期，看好中長期潛力-231207
| 上傳日期： |
2023/12/8 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國元國際 |
| 評級： |
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作者： |
何麗敏 |
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FY24H1內(nèi)銷復(fù)蘇，北美去庫達(dá)尾聲，補庫需求驅(qū)動近期外銷訂單轉(zhuǎn)正：期內(nèi)公司收入同比-4%至89.4億港幣，歸母凈利同比+4%至11.4億港幣。
?。?）內(nèi)銷：FY24H1中國市場收入同比+5%至60億港元（人民幣+11%）。量價方面，期內(nèi)內(nèi)銷沙發(fā)銷量同比+28%至53萬套，ASP下滑因性價比產(chǎn)品推出及營銷活動增加、低線城市渠道開拓。分品類，內(nèi)銷沙發(fā)/床具分別實現(xiàn)收入38.9/ 14.9億港幣，人民幣口徑同比+7.1%/ +13.3%；分渠道，內(nèi)銷線下/線上收入分別為41.0/ 12.9億港幣，人民幣口徑同比+6.3%/ +17.5%。門店方面，內(nèi)銷于期內(nèi)凈開店417個門店至6,888個，閉店率7%。
?。?）外銷：FY24H1北美/歐洲及其他/HG收入分別為20.4/ 5.3/ 3.0億港幣，同比分別-21%/ -21%/ +7%；若剔除海運費大幅回落的影響，北美/歐洲市場收入分別-5.4%/ -8.8%。期內(nèi)北美沙發(fā)銷量轉(zhuǎn)正，同比+4.4%至28.7萬套。
展望未來：（1）內(nèi)銷以量增為主要驅(qū)動力，預(yù)計下半財年門店新增600個，未來3-5年10,000店目標(biāo)不變，以實現(xiàn)對下沉市場的觸達(dá)；今年采取了返點的渠道支持政策，明年有望延續(xù)此政策，穩(wěn)住經(jīng)銷商盈利能力。我們測算10年后，內(nèi)銷沙發(fā)年存量更替需求達(dá)2,400-3,000萬套(見正文)，隨著功能沙發(fā)滲透率提升，僅計算存量更替需求，中長期敏華內(nèi)銷沙發(fā)年銷量較當(dāng)前有2-3倍空間。（2）外銷態(tài)勢樂觀——北美去庫步入尾聲，下半年以來外銷訂單已轉(zhuǎn)為正增長，呈逐月轉(zhuǎn)好趨勢。補庫需求及海運費改善將驅(qū)動增長。
原材料成本下行及海運費回落，盈利能力提振：
期內(nèi)原材料成本同比-7%（真皮/鋼材/木/包裝紙/化學(xué)品/印花布的單位平均成本同比-14%/ -16%/ -22%/ -2%/ -4%），海運費用同比-43%。整體毛利率同比+0.2pp至39.1%，其中中國市場毛利率同比+1.3pp至41.2%，剔除海運費影響后的北美毛利率同比+5.1%。銷售/管理費用率分別為17.9%/ 5.0%，分別同比-1.9pp/ -1.0%，歸母凈利潤率同比+1.0pp至12.7%。
維持買入評級，目標(biāo)價7.00港元：
我們的觀點：看好敏華長期增長潛力，內(nèi)銷功能沙發(fā)滲透率仍有充足提升空間，存量替換需求將逐步增長；外銷步入尾聲，訂單拐點已現(xiàn)，恢復(fù)性增長可期。預(yù)計FY24E至26E營收分別為187.1/ 207.7/ 229.5億港元，同比+7.9%/+11.0%/ +10.5%；歸母凈利潤分別為22.8/ 26.0/ 28.8億港元，同比+19.1%/+13.8%/ +10.9%。維持買入評級，目標(biāo)價7.00港元，對應(yīng)FY25EPE 11倍。
風(fēng)險提示：
內(nèi)銷需求恢復(fù)不及預(yù)期、歐美需求疲弱導(dǎo)致外銷承壓、渠道開拓及新品類孵化不及預(yù)期、原材料成本大幅波動、匯率波動等。
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