>> 招商銀行-首席觀點：美國為什么還沒有出現(xiàn)衰退？-231206
| 上傳日期： |
2023/12/8 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商銀行 |
| 評級： |
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作者： |
丁安華 |
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對經(jīng)濟學(xué)家而言，當(dāng)前迫切需要回答的問題是：美聯(lián)儲如此激進(jìn)的加息，為什么預(yù)期的衰退遲遲沒有出現(xiàn)？美國國債收益率曲線如此深度倒掛（圖1），這一預(yù)示衰退的信號是否已經(jīng)失效？要回答這些問題，無法只在貨幣政策框架中尋找答案，需要從更廣闊的政策視角來破解謎團。
一個有力的解釋是，美國的財政政策明顯擴張，與緊縮的貨幣政策立場相悖，對美國消費與經(jīng)濟韌性形成有力支撐，也使得美聯(lián)儲加息周期“更高更久”，持續(xù)超出市場預(yù)期（圖2）。隨著通脹趨勢性回落，市場預(yù)期美國此輪加息周期大概率已見頂，美國經(jīng)濟韌性可能繼續(xù)超預(yù)期，很大機會可以避免激進(jìn)加息帶來經(jīng)濟衰退的宿命。
回望2023：美國財政擴張支撐消費與經(jīng)濟韌性
為應(yīng)對自上世紀(jì)七八十年代以來最為迅猛的高通脹，美聯(lián)儲于2022年3月開啟史上最快加息周期，在11次議息會議上加息10次，將政策利率從0-0.25%推升至5.25-5.5%區(qū)間（圖3）。受此影響，美國收益率曲線主要期限利差自2022年下半年開始出現(xiàn)倒掛，幅度不斷擴大，持續(xù)發(fā)出衰退警示。
但2022年四季度以來，美國財政政策卻意外擴張，令財政與貨幣政策陷于“左右互搏”的沖突之中，這一宏觀政策平衡術(shù)頗有深意。美聯(lián)儲具有政策獨立性，理論上不受政客干預(yù)。所以，財政政策更加體現(xiàn)了拜登政府對沖緊縮貨幣政策負(fù)面影響的政治意圖（圖4）。
2023財年（2022Q4-2023Q3），美國赤字率高達(dá)6.3%，顯著高出2022財年2.5百分點1，也高出疫前2019財年1.6百分點。究其原因，美國每年都會根據(jù)通脹水平調(diào)整對居民部門的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，由于通脹高企，2022-2023財年美國社保生活成本調(diào)整率（COLA，Cost of Living Adjustment）高達(dá)8.7%，個人所得稅各分段起征點均調(diào)升了7.1%（圖5）。此外，由于大選臨近，拜登政府出于選票的考慮給居民部門派錢的動力大幅上升。美國最高法院于2023年6月30日裁定拜登政府提出的學(xué)生減免計劃違憲，白宮旋即又于8月22日發(fā)布了新的學(xué)生貸款償還計劃（SAVE plan）。
財政擴張對美國居民收入的支撐顯而易見。今年三季度美國政府轉(zhuǎn)移支付額高達(dá)1.18萬億美元，相較去年同期增長了18%。若與疫前比較，美國居民人均月轉(zhuǎn)移支付獲取額增長了超過200美元至1,000美元以上。由于居民收入受轉(zhuǎn)移支付和薪資增長雙重支撐，美國消費在高通脹和高利率的雙重壓制下仍然穩(wěn)健增長，成為美國經(jīng)濟韌性的主要來源（圖6）。
另一方面，美國私人部門對高利率的敏感性也顯著鈍化。2022年一季度至2023年三季度，居民部門付息支出占可支配收入的比重從4.0%升至5.3%，剛剛超過疫前（2019年第四季度）5.0%的水平，仍處歷史低位（圖7）；企業(yè)部門債務(wù)平均期限高達(dá)13年，總體利率水平仍然低企（圖8）。
站在當(dāng)前時點評估，財政政策對美國經(jīng)濟的擴張性作用顯然超過了貨幣緊縮的負(fù)面影響。2023年前三季度，美國實際GDP增速2.6%，較疫前三年（2017-2019）中樞上行0.3個百分點。其中居民消費對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)為62.6%，低于疫前三年（73.1%），但仍然占據(jù)絕對比重；而私人投資則成為美國經(jīng)濟增長的主要拖累項，對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)為-18.2%，遠(yuǎn)低于疫前三年（16.3%）。受財政小幅退坡影響，四季度美國經(jīng)濟或邊際轉(zhuǎn)冷，但2023年全年實際GDP增速大概率將顯著高于2%。
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