>> 太平洋證券-線下藥店行業(yè)深度報(bào)告：邊際拐點(diǎn)將現(xiàn)，藥店龍頭持續(xù)受益于集中度提升和處方外流-231207
| 上傳日期： |
2023/12/8 |
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pdf 共56頁(yè) |
來(lái)源： |
太平洋證券 |
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作者： |
周豫,趙悅倫 |
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我們認(rèn)為藥店行業(yè)短期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)修復(fù)較好，明年上半年將迎來(lái)明確的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，同時(shí)藥店門(mén)診統(tǒng)籌政策在各地的加速落地有望帶來(lái)顯著業(yè)績(jī)?cè)隽?。中長(zhǎng)期來(lái)看，門(mén)診處方外流和門(mén)店擴(kuò)張仍是藥店增長(zhǎng)的兩大引擎，我們持續(xù)看好行業(yè)龍頭從行業(yè)的集中度提升中獲益。
藥店行業(yè)規(guī)模仍不斷擴(kuò)容，經(jīng)過(guò)短期的調(diào)整過(guò)后業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將現(xiàn)，估值具備較強(qiáng)吸引力。中國(guó)藥店的市場(chǎng)總體規(guī)模在2022年達(dá)到了8,725億元，2018-2022年CAGR達(dá)到了10.5%。零售藥店數(shù)量也在近十年持續(xù)提升，目前已突破64萬(wàn)家。在經(jīng)歷了大半年的庫(kù)存去化，門(mén)診回流，消費(fèi)力下降等不利因素的擾動(dòng)下，行業(yè)表現(xiàn)今年三季度相對(duì)疲軟，但我們認(rèn)為藥店行業(yè)明年將迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：一方面，去年底囤藥的影響已基本消化，藥店客流和訂單量自7月來(lái)逐漸回暖，而今年四季度的流感疫情有望帶來(lái)新一波購(gòu)藥需求的釋放。另一方面，門(mén)診統(tǒng)籌在各省的加速推進(jìn)會(huì)有效緩解個(gè)賬改革帶來(lái)的門(mén)診回流壓力，政策執(zhí)行條件較好地區(qū)的門(mén)診統(tǒng)籌藥店將顯著受益于客流量的提升。從市盈率來(lái)看，目前行業(yè)TTM市盈率在22倍左右，仍處在自2019年以來(lái)的低位，百分位為4%。
個(gè)賬改革帶來(lái)的負(fù)面影響逐漸減弱，政策利好疊加處方流轉(zhuǎn)中心落地將加速處方外流。零售藥店渠道的重要性隨著近年來(lái)一系列推動(dòng)醫(yī)藥分開(kāi)政策的影響不斷提升，而處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)的上線以及門(mén)診統(tǒng)籌政策的落地能夠進(jìn)一步拉動(dòng)藥店內(nèi)的處方藥品銷(xiāo)售。門(mén)診統(tǒng)籌：藥店納入統(tǒng)籌基金的支付范圍是實(shí)現(xiàn)分級(jí)診療保障的重要一環(huán)，可以減少對(duì)院內(nèi)診療資源的占據(jù)，方便的患者的同時(shí)也減少了相應(yīng)的檢查和門(mén)診費(fèi)用支出，且對(duì)于顧客在藥店內(nèi)的消費(fèi)力影響較為有限。短期內(nèi)，各省門(mén)診統(tǒng)籌推進(jìn)速度不一，湖南、湖北、江西、江蘇、山西等地的落地條件相對(duì)寬松，利好在該省具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的連鎖藥房，但隨著政策的不斷鋪開(kāi)，我們預(yù)計(jì)明年藥店的統(tǒng)籌報(bào)銷(xiāo)額能顯著上升。處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)加速落地：各省處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)已基本建成，距離規(guī)?；倪\(yùn)轉(zhuǎn)和使用仍需解決醫(yī)生配合度和院內(nèi)外藥品目錄一致性的問(wèn)題，但我們看到今年來(lái)各地政府顯著加強(qiáng)了處方外流的推進(jìn)力度，明年有望看到更多成果。我們預(yù)測(cè)：2024-26年藥房承接的處方外流規(guī)模增量能達(dá)到251/388/533億元，總體規(guī)模增量超千億元。
中國(guó)零售藥店集中度和連鎖化率提升空間較大，頭部連鎖藥房通過(guò)持續(xù)擴(kuò)張保持快速增長(zhǎng)。各連鎖藥房通過(guò)自建+并購(gòu)+加盟的方式，門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張，整體行業(yè)的連鎖化率也在進(jìn)一步提升并于2022年達(dá)到了57.8%。銷(xiāo)售總額排名前10/前100的連鎖藥房占比呈現(xiàn)逐年提升的趨勢(shì)，于2022年分別達(dá)到了22.3%和36.5%。與此同時(shí)，頭部連鎖集中度提升空間仍然很大，多地也在積極出臺(tái)政策推動(dòng)藥店連鎖化發(fā)展，對(duì)于藥房的并購(gòu)給予限制上的放寬和更多的便利。我們認(rèn)為，零售藥店納入門(mén)診統(tǒng)籌以及處方流轉(zhuǎn)的加速實(shí)施將繼續(xù)強(qiáng)化集中度提升，大量不符合規(guī)范，系統(tǒng)成熟度較低，品種和進(jìn)價(jià)缺乏優(yōu)勢(shì)的中小藥房的生存空間會(huì)被進(jìn)一步壓縮。我們看到，頭部連鎖藥房將保持快速的門(mén)店擴(kuò)張節(jié)奏，我們也更看好流動(dòng)性較為充足的行業(yè)龍頭。
看好具備專(zhuān)業(yè)能力，多元經(jīng)營(yíng)，全渠道布局的連鎖龍頭。我們認(rèn)為，在專(zhuān)業(yè)化服務(wù)，多元化經(jīng)營(yíng)以及全渠道布局方面能夠形成優(yōu)勢(shì)的連鎖企業(yè)能夠更好地實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，并且更快找到新的增長(zhǎng)曲線。專(zhuān)業(yè)藥房能給藥店帶來(lái)更多高價(jià)值的客群，在實(shí)現(xiàn)更高客單價(jià)的同時(shí)提升用戶(hù)粘性。非藥品類(lèi)的拓展能夠降低藥店對(duì)醫(yī)保資金的依賴(lài)，拓寬收入來(lái)源，并且改善毛利率。線上渠道尤其是O2O使藥店能夠緩解來(lái)自醫(yī)藥電商的競(jìng)爭(zhēng)，順應(yīng)年輕客群的消費(fèi)習(xí)慣。
投資建議：建議關(guān)注業(yè)績(jī)彈性較高，精細(xì)化管理能力較強(qiáng)，具備多元化經(jīng)營(yíng)能力的連鎖藥店，重點(diǎn)關(guān)注大參林、益豐、一心堂、健之佳。大參林具備地區(qū)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)健務(wù)實(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，以及較強(qiáng)的精細(xì)化管理能力，在坪效、ROE和周轉(zhuǎn)率上都表現(xiàn)相對(duì)較好。益豐具有同業(yè)中最高的利潤(rùn)率，且在近年來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定。公司在慢病管理的投入和專(zhuān)業(yè)化服務(wù)能力的提升使其擁有大量的高價(jià)值客戶(hù)群體。一心堂擁有最多的自營(yíng)門(mén)店數(shù)，同時(shí)積極布局省外擴(kuò)張，并預(yù)計(jì)到今年底云南省外地區(qū)門(mén)店數(shù)量占比將開(kāi)始超越省內(nèi)門(mén)店數(shù)量。健之佳不斷拓寬產(chǎn)品品類(lèi)，非藥品類(lèi)銷(xiāo)售占比同業(yè)最高，同時(shí)在線上渠道方面的拓展能力使其擁有大量的公域和私域流量。
風(fēng)險(xiǎn)提示：門(mén)診統(tǒng)籌政策落地速度和執(zhí)行力度不及預(yù)期，處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)落地和使用情況不及預(yù)期，連鎖企業(yè)門(mén)店擴(kuò)張速度和新店經(jīng)營(yíng)情況不及預(yù)期，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，醫(yī)保政策變化等風(fēng)險(xiǎn)。
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