>> 方正證券-浙商證券(601878)公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告：擬受讓國(guó)都證券部分股權(quán)，協(xié)同促成長(zhǎng)-231209
| 上傳日期： |
2023/12/10 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦（上調(diào)） |
作者： |
許旖珊 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：1）公司發(fā)布關(guān)于簽訂《國(guó)都證券股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》（下稱“框架協(xié)議”）的公告，擬受讓國(guó)都證券合計(jì)19.15%的股權(quán)。2）據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，公司或在框架協(xié)議之外，同時(shí)競(jìng)購(gòu)?fù)絼?chuàng)新投資持有國(guó)都證券的5.95%股權(quán)。兩項(xiàng)合計(jì)比例將達(dá)到25.1%。
國(guó)都證券為新三板掛牌券商，綜合實(shí)力位于行業(yè)50名左右。國(guó)都證券成立于2001年，2017年完成新三板基礎(chǔ)層掛牌（870488.NQ），最新市值72億（截止12/8，對(duì)應(yīng)靜態(tài)PB 0.71x），注冊(cè)地北京。具體情況：
1）綜合實(shí)力大致位于行業(yè)50名，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露，21年國(guó)都證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別排名行業(yè)第57、55、61、44名；
2）股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無(wú)實(shí)際控制人及控股股東。截至1H23，持股5%以上股東共7個(gè)，中誠(chéng)信托13.33%、北京國(guó)際信托9.59%、國(guó)華能源7.69%、同方創(chuàng)新投資5.95%、重慶國(guó)際信托5.28%、東方創(chuàng)業(yè)投資5.13%、山東海洋集團(tuán)5.13%。
3）業(yè)績(jī)彈性大于行業(yè)整體：22年凈利潤(rùn)3.5億/同比-57%，1H23凈利潤(rùn)4.3億/同比+90%。
4）各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展較為均衡、參股中歐基金是特色：據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露，21年國(guó)都證券經(jīng)紀(jì)、投行、兩融、自營(yíng)分別排名行業(yè)第61、71、50、48名。公司持有中歐基金20%股權(quán)（并列第二大股東），中歐基金Q3末非貨基AUM3038億，位列行業(yè)第16；中報(bào)利潤(rùn)4.9億，測(cè)算利潤(rùn)貢獻(xiàn)占國(guó)都證券同期利潤(rùn)的23%。
5）區(qū)域布局以北京、河南、上海為主：1H23末公司共有60家分支機(jī)構(gòu)（4家分公司、56家營(yíng)業(yè)部），其中北京10家、河南9家、上海7家。
浙商證券受讓股權(quán)比例或達(dá)25%，躋身第一大股東，預(yù)計(jì)中歐基金股權(quán)、區(qū)域互補(bǔ)和綜合實(shí)力提升是主要增益。
1）框架協(xié)議受讓比例不低于15.84%：據(jù)公司公告，浙商證券擬受讓5位股東合計(jì)19.15%股權(quán)（重慶國(guó)際信托5.28%、天津重信科技4.72%、重慶嘉鴻盛鑫3.77%、深圳遠(yuǎn)為投資3.31%、深圳中峻投資2.06%股權(quán)），且據(jù)框架協(xié)議約定，若最終收購(gòu)比例未達(dá)到15.84%，則浙商證券有權(quán)取消交易。收購(gòu)若順利進(jìn)行，浙商證券將躋身第一大股東；
2）或同時(shí)競(jìng)購(gòu)?fù)絼?chuàng)新投資持有的5.95%股權(quán)：據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，同方股份全資子公司同方創(chuàng)新投資也擬公開(kāi)出讓國(guó)都證券5.95%股份，浙商證券或參與競(jìng)購(gòu)，兩部分受讓合計(jì)比例達(dá)25%。
3）預(yù)計(jì)交易估值不低于1.44xPB，具有性價(jià)比：據(jù)同方股份公告，其所持5.95%國(guó)都證券股權(quán)擬通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)掛牌方式轉(zhuǎn)讓，首次掛牌價(jià)不低于8.9億，按此推算，出讓估值為不低于1.44x靜態(tài)PB。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，本次交易最終估值或在1.5-1.6xPB之間，低于此前類似案例（國(guó)聯(lián)收民生為1.95xPB、華創(chuàng)收太平洋為1.63xPB）。
4）預(yù)計(jì)中歐基金股權(quán)、區(qū)域互補(bǔ)和綜合實(shí)力提升是主要增益：我們認(rèn)為收購(gòu)國(guó)都證券股權(quán)對(duì)公司的增益主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是間接獲取中歐基金股權(quán)，浙商證券參股25%浙商基金（Q3末非貨基AUM424億，行業(yè)排名77名），中歐基金納入有望補(bǔ)足公募布局短板，后續(xù)與公司特色業(yè)務(wù)財(cái)富管理、研究業(yè)務(wù)等形成協(xié)同，二是實(shí)現(xiàn)區(qū)域互補(bǔ)，國(guó)都證券區(qū)域布局以北京、河南、上海等地為主，浙商證券則深耕浙江，如果深度合作則可以更好地聯(lián)結(jié)長(zhǎng)三角、京津冀區(qū)域各項(xiàng)資源，三是未來(lái)若合并，有望推動(dòng)資本實(shí)力更上一臺(tái)階，1H23末浙商證券凈資產(chǎn)262億/排名上市券商26名，國(guó)都證券凈資產(chǎn)104億，二者合并后將達(dá)到366億/排名上市券商19名，綜合實(shí)力大幅提升。
政策面鼓勵(lì)券業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)，行業(yè)并購(gòu)再迎催化。此前中央金融工作會(huì)議首次提出"金融強(qiáng)國(guó)"，要求加快培育一流投資銀行；證監(jiān)會(huì)"鼓勵(lì)頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組方式做優(yōu)做強(qiáng)"，券業(yè)并購(gòu)迎政策層面鼓勵(lì)支持。除民生證券+國(guó)聯(lián)證券、華創(chuàng)證券+太平洋證券等同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)案例外，未來(lái)并購(gòu)案例有望持續(xù)增多，證券行業(yè)并購(gòu)再迎催化。
投資建議：協(xié)同促成長(zhǎng)，調(diào)升評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。浙商證券近年來(lái)做大做強(qiáng)意愿強(qiáng)烈（再融資&行業(yè)地位提升），此次已有外延并購(gòu)嘗試（參與競(jìng)購(gòu)民生證券）。本次擬收購(gòu)國(guó)都證券部分股權(quán)，在券業(yè)整體鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策背景下，后續(xù)有望協(xié)同促成長(zhǎng)、大幅提升凈資本及綜合實(shí)力，為長(zhǎng)期發(fā)展蓄勢(shì)。維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025E浙商證券歸母凈利潤(rùn)分別為17.8億元、20.7億元、22.6億元，同比+7%、+16%、+9%。12/8收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)公司23-25E動(dòng)態(tài)PB為1.51倍、1.43倍、1.35倍，動(dòng)態(tài)PE為22.7倍、19.5倍、17.9倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：交易存在不確定性；收購(gòu)?fù)七M(jìn)不及預(yù)期；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)
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