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投資要點(diǎn)
　　近期市場對長期經(jīng)濟(jì)和盈利增長的擔(dān)憂較重。我們認(rèn)為，市場的預(yù)期過于悲觀，股價(jià)對長期增長問題的擔(dān)憂可能已經(jīng)充分反映，股市進(jìn)一步下行空間有限。具體來看：
　　股價(jià)對悲觀預(yù)期的反映可能已充分，進(jìn)一步下行空間有限。從估值、換手率、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、200日均線以上個(gè)股占比等指標(biāo)來看，反映經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的上證50指數(shù)的價(jià)格已經(jīng)充分低，股價(jià)反映的經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能已充分悲觀。
　　大類資產(chǎn)價(jià)格反映的經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能已充分悲觀。（1）歷史上與當(dāng)前匯率水平相當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)基本面后續(xù)均回升。（2）國債收益率多與經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)趨同，歷史上與當(dāng)前收益率水平相當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面均回升。（3）金銀比價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，歷史上與當(dāng)前金銀比價(jià)水平相當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面多回升。
　　盈利企穩(wěn)回升周期中，經(jīng)濟(jì)偏弱對盈利回升的影響不大。（1）盈利企穩(wěn)回升周期中，經(jīng)濟(jì)基本面偏弱對盈利回升趨勢的影響不大：一是2005/9-2006/2期間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱但盈利持續(xù)回升，主要受益于出口結(jié)構(gòu)不斷改善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、新技術(shù)降本增效、企業(yè)并購重組等一系列優(yōu)化措施；二是2019/7-2020/4期間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱但盈利回升，原因在于國內(nèi)制造業(yè)修復(fù)較快、海外庫存見底、采礦業(yè)利潤回升。（3）盈利筑底回升期間，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)弱基本不會(huì)影響后續(xù)盈利回升的幅度：如2019/7-2021/10期間盈利提升幅度高于2012/8-2013/11，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度更弱。
　　以日本為例，經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間股市依然有階段性機(jī)會(huì)。（1）中國人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增速與日本有相差20-25年左右的相似性。（2）在經(jīng)濟(jì)下行期，日本股市仍有階段性上行機(jī)會(huì)：如1988/3-1989/9、1993/12-1994/3、1996/12-1997/7、2001/9-2002/3、2010/8-2011/3、2014/4-2012/9期間。（3）在經(jīng)濟(jì)下行而股市上行期間，日本股市表現(xiàn)偏強(qiáng)的行業(yè)是：一是產(chǎn)業(yè)趨勢向上的行業(yè)，如1996/12-1997/7的信息技術(shù)，2001/9-2002/3的必選消費(fèi)、醫(yī)療保健和能源、工業(yè)材料，2014/4-2014/9的醫(yī)療保健；二是政策導(dǎo)向的行業(yè)，如1996/12-1997/7的信息技術(shù)和醫(yī)療保健、2001/9-2002/3的信息技術(shù)、2010/8-2011/3的能源、2014/4-2014/9的醫(yī)療保健。
　　反彈趨勢仍在，結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)。（1）經(jīng)濟(jì)和盈利延續(xù)弱修復(fù)，后續(xù)修復(fù)預(yù)期可能上升：11月出口增速回升，但通脹數(shù)據(jù)偏弱；政治局會(huì)議定調(diào)偏積極，可能提振明年經(jīng)濟(jì)和盈利修復(fù)預(yù)期。（2）流動(dòng)性：美國11月就業(yè)數(shù)據(jù)改善，但海外緊縮預(yù)期仍偏低；國內(nèi)短期可能進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，微觀資金流入可能邊際改善。（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好：政治局會(huì)議定調(diào)偏積極，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也可能進(jìn)一步支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好。
　　短期繼續(xù)聚焦TMT、醫(yī)藥、新能源等行業(yè)。（1）歲末年初仍是成長風(fēng)格占優(yōu)；日本經(jīng)驗(yàn)顯示經(jīng)濟(jì)潛在增速下行時(shí)產(chǎn)業(yè)趨勢向上和政策導(dǎo)向行業(yè)階段性占優(yōu)。（2）短期建議繼續(xù)關(guān)注：一是政策和產(chǎn)業(yè)趨勢向上的傳媒（Gemini催化的AI在教育、營銷和游戲等的應(yīng)用）、計(jì)算機(jī)（AI芯片、數(shù)據(jù)要素）、電子（智能駕駛、半導(dǎo)體）、通信（衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、算力基建等）；二是超跌的高景氣成長性行業(yè)如醫(yī)藥、新能源等；三是政策導(dǎo)向的消費(fèi)（汽車、食品飲料、社服、家電等）、建材等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)未來不一定適用，政策超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。