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事項(xiàng)
　　11月CPI同比-0.5%，市場(chǎng)預(yù)期-0.1%，前值-0.2%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-3%，市場(chǎng)預(yù)期-2.8%，前值-2.6%。
　　主要觀點(diǎn)
　　核心觀點(diǎn)：11月CPI顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，背后是三個(gè)因素導(dǎo)致的核心CPI環(huán)比弱于季節(jié)性。核心CPI疲軟體現(xiàn)了目前經(jīng)濟(jì)總需求較弱以及中游制造行業(yè)的供需失衡。所以明年穩(wěn)增長(zhǎng)的基本政策取向依然沒(méi)有改變，但也要“形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”，避免可能進(jìn)一步惡化未來(lái)的供需格局。
　　CPI為何顯著低于預(yù)期？主因核心CPI環(huán)比弱于季節(jié)性
　　11月通脹讀數(shù)再度走低。CPI同比降幅擴(kuò)大至0.5%，環(huán)比下降0.5%，明顯低于季節(jié)性（2013-19年為0%，2020-22年為-0.1%）；PPI同比降幅擴(kuò)大至3%，環(huán)比下降0.3%，時(shí)隔三個(gè)月再度轉(zhuǎn)負(fù)。從高頻指標(biāo)來(lái)看，PMI價(jià)格、生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)以及上游大宗價(jià)格的下行，對(duì)PPI的回落早有指征，與預(yù)期偏差較小。明顯低于預(yù)期的其實(shí)是CPI。
　　CPI環(huán)比下降0.5%，來(lái)自三個(gè)因素的拖累：一是，食品價(jià)格下跌0.9%，拖累CPI約0.17個(gè)百分點(diǎn)。主因是天氣偏暖加劇了短期的供需失衡，一方面利于農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)，蔬菜、雞蛋等鮮活食品價(jià)格超季節(jié)性下跌；另一方面是延后了南方的腌臘需求，疊加生豬出欄增加，豬價(jià)也超季節(jié)性回落。二是，受歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走軟、地緣政治和OPEC+的供給擾動(dòng)減弱影響，國(guó)際油價(jià)明顯下行，帶動(dòng)成品油價(jià)下跌2.8%，是今年以來(lái)最大的月度降幅，拖累CPI約0.1個(gè)百分點(diǎn)。三是，核心CPI環(huán)比-0.3%，低于季節(jié)性，2013-19年為0%，2020-22年為-0.2%。從上述三個(gè)因素來(lái)看，食品和能源價(jià)格的回落，在高頻上亦有跡可循，核心CPI低于季節(jié)性，是低于預(yù)期的主要來(lái)源。
　　核心CPI疲軟的三條線索？
　　一是旅游出行相關(guān)價(jià)格的超季節(jié)性回落。今年二三季度，受益于居民服務(wù)消費(fèi)釋放，旅游出行鏈條的價(jià)格超季節(jié)性上漲，9月和11月份則出現(xiàn)了明顯的超季節(jié)性回落（圖2）。這種“漲跌同源”的現(xiàn)象可能佐證的是，暑期和中秋國(guó)慶的旅游出行服務(wù)需求，不僅僅只是“積壓的釋放”，還有“未來(lái)的透支”。
　　二是耐用品價(jià)格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消費(fèi)偏弱、中游制造行業(yè)供給偏強(qiáng)背景下，廠商依然在通過(guò)大力降價(jià)來(lái)促銷(xiāo)。比如，汽車(chē)價(jià)格環(huán)比-0.3%，2013-19年為-0.1%，2020-22年為0%；通信工具價(jià)格環(huán)比-1.8%，2013-19年為0%，2020-22年為-0.8%。
　　三是房租仍未企穩(wěn)。房租環(huán)比-0.1%，雖然高于2020-22年的-0.2%，但弱于2013-19年的0%。我們認(rèn)為房租可能在中期維度上出現(xiàn)了中樞下移，主要判斷在于：1）青年的結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力在短期內(nèi)或較難解決；2）過(guò)去三年住房交付增加和新增城鎮(zhèn)常住人口放緩，租房市場(chǎng)的供需可能有所失衡；3）居民觀望情緒較濃，房?jī)r(jià)短期內(nèi)可能難以企穩(wěn)回升。
　　自上而下來(lái)看，核心CPI疲軟反映的是，總需求偏弱以及中游制造行業(yè)的供需失衡。物價(jià)低迷，也意味著我國(guó)“低名義政策利率、高實(shí)際政策利率”的困境依然存在。所以，明年穩(wěn)增長(zhǎng)的基本政策取向沒(méi)有改變，需要通過(guò)政府發(fā)力帶動(dòng)私人部門(mén)發(fā)力來(lái)擴(kuò)需求、擴(kuò)信用，逐步推動(dòng)物價(jià)溫和回升，擺脫利率的“雙向”困境。在政策實(shí)施過(guò)程中，為了避免當(dāng)期擴(kuò)需求可能進(jìn)一步惡化未來(lái)的供需格局，也需要“形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”。
　　11月通脹數(shù)據(jù)述評(píng)：見(jiàn)正文。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)力度以及海外經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的不確定性。