>> 國信證券-非銀金融行業(yè)基于近期傭金費率改革政策的分析：被動投資時代加速來臨-231211
| 上傳日期： |
2023/12/12 |
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| 1504KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
超配 |
作者： |
孔祥 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
| 下載權(quán)限： |
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事項：
12月8日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），并公開征求意見，標(biāo)志著公募基金行業(yè)第二階段費率改革工作正式啟動。主要包括四方面內(nèi)容：一是降低公募基金證券交易傭金費率；二是降低證券交易傭金分配比例上限。結(jié)合行業(yè)實際情況，將權(quán)益類基金的傭金分配比例上限由30%調(diào)降至15%。三是強化內(nèi)部制度約束和外部監(jiān)督制約；四是進一步優(yōu)化信息披露內(nèi)容和要求。
國信非銀觀點：此次政策驅(qū)動賣方研究供給側(cè)改革，對證券研究發(fā)展模式影響深遠。參考國外經(jīng)驗，模式端來看，歐盟2018年正式實施的《金融工具市場指令Ⅱ》首次對分倉傭金與研究費用進行拆分，成為政策推動下分析師供給側(cè)改革的“自然實驗”；產(chǎn)品端來看，美國公募基金行業(yè)經(jīng)歷持續(xù)四十年的降費歷程，而被動化投資在這個進程中脫穎而出。展望未來，降費降傭正在推動被動投資時代加快來臨，公募基金主動類產(chǎn)品收縮，同時加大ETF及相關(guān)連接產(chǎn)品發(fā)行。
評論：
存量“蛋糕”在縮?。簷C構(gòu)傭金下調(diào)影響估算
我們測算被動股票型基金產(chǎn)品傭金費率降幅為47%，假設(shè)法和極端法下，其他類型基金產(chǎn)品傭金費率降幅分別為23%和43%。按照代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入(含席位租賃)）/市場股基成交額測算2022年市場平均傭金費率為0.023%，依據(jù)監(jiān)管要求，則被動股票型基金產(chǎn)品傭金費率不得超過0.023%，其他類型基金產(chǎn)品傭金費率不得超過0.046%。按照2023年上半年披露的交易傭金明細測算，被動股票型基金產(chǎn)品傭金費率為0.043%，其他類型基金產(chǎn)品傭金費率為0.045%，若降至監(jiān)管要求的費率水平，被動股票型基金產(chǎn)品傭金費率降幅為47%。假設(shè)法：其他類型基金產(chǎn)品傭金費率總體達到監(jiān)管要求，但預(yù)計達到的主要是券商結(jié)算模式，傳統(tǒng)傭金分倉模式估計仍顯著高于該水平，因此我們簡單假設(shè)其他類型基金產(chǎn)品中50%為券結(jié)模式（費率為0.03%），50%為傳統(tǒng)傭金分倉模式（費率為0.06%），則傳統(tǒng)傭金分倉模式需要達到的降幅為23%；極端法：為測算潛在最大影響，簡單設(shè)定其他類型基金產(chǎn)品傭金費率全部為0.08%，若降至監(jiān)管要求的費率水平，則降幅為43%。
假設(shè)法下，我們測算降傭?qū)?023H上市券商整體營收的影響在0.4%左右，對凈利潤的影響在1.2%左右；極端法下，我們測算降傭?qū)?023H上市券商整體營收的影響在1.2%左右，對凈利潤的影響在3.2%左右。因不同類型基金產(chǎn)品傭金費率降幅有所差別，為提升測算準(zhǔn)確性，以2023年12月8日被動股票型基金產(chǎn)品規(guī)模和其他類型基金產(chǎn)品規(guī)模占比，將券商公募傭金收入劃分為被動股票型基金產(chǎn)品傭金收入和其他類型基金產(chǎn)品傭金收入?？紤]企業(yè)所得稅，假設(shè)法下，基金降傭?qū)ι鲜腥陶w營收的影響為11.84億元，占2023H營收比例為0.44%；對凈利潤的影響為9.82億元，占2023H凈利潤比例為1.16%；極端法下，基金降傭?qū)ι鲜腥陶w營收的影響為33.01億元，占2023H營收比例為1.23%；對凈利潤的影響為27.40億元，占2023H凈利潤比例為3.23%。分券商看，基金降傭?qū)ρ芯繕I(yè)務(wù)突出的券商影響較大，諸如長江證券和天風(fēng)證券等。
增量蛋糕在哪里？被動投資時代加快來臨
降費降傭推動被動投資時代加快來臨，公募基金主動類產(chǎn)品收縮，同時加大ETF及相關(guān)連接產(chǎn)品發(fā)行。主動基金超額收益下降和ETF風(fēng)險對沖屬性引致ETF規(guī)模發(fā)展迅速。一是隨著資本市場深化改革和投資者向機構(gòu)化發(fā)展，市場有效性不斷提升，主動基金獲取超額收益能力減弱，指數(shù)基金優(yōu)勢凸顯；二是2018年注冊制改革啟動以來，其“寬進嚴出”增加投資者選股難度，ETF指數(shù)投資規(guī)則可以有效弱化收益波動并賺取平均收益，使得ETF成為投資者和投顧的較優(yōu)資產(chǎn)配置選項。降費降傭背景下，指數(shù)基金依托較低的管理成本優(yōu)勢正迎來加速發(fā)展。截至2023年12月8日，ETF資產(chǎn)凈值19663億元，較2022年末增長19%，2018-2022年復(fù)合年均增長率達到30%；資產(chǎn)凈值占基金市場規(guī)模比例達到7.18%，占比較2022年末提升約1個百分點
歷史上傭金下降后的“自然實驗”：歐盟MiFIDII五年經(jīng)驗
MiFIDII要求解除分倉傭金和交易費用的綁定，旨在提升研究業(yè)務(wù)獨立性，避免利益沖突。歐盟《金融工具市場指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments Directive Ⅱ，MiFID Ⅱ)是歐盟地區(qū)規(guī)范金融投資公司行為的法律框架文件。歐洲多國于2014年5月出臺MiFIDII，2018年1月正式生效，適用范圍為在歐洲經(jīng)濟區(qū)注冊或有實體存在的資產(chǎn)管理公司。MiFIDII旨在擴大監(jiān)管范圍、提高市場透明度、鼓勵市場競爭、完善交易風(fēng)險控制和加強投資者保護，其中一項要求“進行獨立的投資建議服務(wù)”，即券商需分拆其研究業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，研究服務(wù)單獨定價，以避免利益沖突。分析師利益沖突主要體現(xiàn)在兩個方面：一是發(fā)布過于樂觀的研究報告迎合發(fā)行人，協(xié)助投行業(yè)務(wù)進行承攬；二是發(fā)布過于樂觀的研究報告增加投資者交易體量與頻率，協(xié)助經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賺取交易傭金。MiFIDII要求解除分倉傭金和交易費用的綁定，主要是為了解決第二類利
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