>> 浙商證券-11月金融數(shù)據(jù)：M1增速繼續(xù)下行-231213
| 上傳日期： |
2023/12/14 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,孫歐 |
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2023年11月金融數(shù)據(jù)總量相對(duì)穩(wěn)健，但結(jié)構(gòu)仍然走弱，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款連續(xù)第5個(gè)月同比少增，M1增速繼續(xù)下行，M2-M1增速差再次走擴(kuò)，財(cái)政資金撥付效率較高但使用進(jìn)度偏弱，社融主要支撐來(lái)自政府債券，居民超額儲(chǔ)蓄仍在積累。我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)需求端仍有修復(fù)空間。國(guó)際收支平衡壓力可能倒逼國(guó)內(nèi)基本面政策重心由貨幣政策切換至財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策，從穩(wěn)定匯率預(yù)期及防止資金空轉(zhuǎn)套利的角度，預(yù)計(jì)降息難度較大，降準(zhǔn)或在2024Q1。
11月信貸新增1.09萬(wàn)億元，相對(duì)穩(wěn)健
2023年11月，人民幣貸款增加1.09萬(wàn)億元，同比少增1368億元，信貸投放較為平穩(wěn)。11月信貸增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至10.8%。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增幅度較大，信貸結(jié)構(gòu)相對(duì)走弱；居民短期和中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資均實(shí)現(xiàn)不同程度小幅同比多增。
具體而言，11月住戶貸款增加2925億元，同比多增約298億元，其中，短期貸款增加594億元，中長(zhǎng)期貸款增加2331億元，分別同比多增約69、228億元；企（事）業(yè)單位貸款增加8221億元，同比少增約616億元，其中，短期貸款增加1705億元，中長(zhǎng)期貸款增加4460億元，票據(jù)融資增加2092億元，分別同比變動(dòng)約+1946、-2907和+543億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少207億元，同比多減約108億元。
11月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款連續(xù)第5個(gè)月同比少增，去年寬信用環(huán)境下推高了基數(shù)，而今年經(jīng)濟(jì)“弱修復(fù)”期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信貸需求的接續(xù)相對(duì)不及預(yù)期，因此11月銀行仍存在一定表內(nèi)“沖票據(jù)”特征。11月末，金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款增速12%，較前值回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，自今年5月見(jiàn)頂后，數(shù)據(jù)震蕩回落；我們測(cè)算的有效社融（中長(zhǎng)期貸款+非標(biāo)項(xiàng)目+直接融資）增速11月為9%，較上月繼續(xù)回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，也處于下行通道。
11月社融新增2.45萬(wàn)億，同比多增4556億元
11月社會(huì)融資規(guī)模增量為2.45萬(wàn)億元，比上年同期多4556億元，增速較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.4%。社融當(dāng)月增量結(jié)構(gòu)中，同比正貢獻(xiàn)主要來(lái)自政府債券、企業(yè)債券、信托貸款和外幣貸款，基本符合預(yù)期。
具體而言，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.11萬(wàn)億元，同比少增447億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少357億元，同比少減291億元；委托貸款減少386億元，同比多減298億元；信托貸款增加197億元，同比多增562億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加203億元，同比多增12億元；企業(yè)債券凈融資1330億元，同比多726億元；政府債券凈融資1.15萬(wàn)億元，同比多4992億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資359億元，同比少增429億元。
M1增速繼續(xù)走低，居民超額儲(chǔ)蓄繼續(xù)積累
11月末，M2增速為10%，前值10.3%，在去年基數(shù)走高的情況下，數(shù)據(jù)回落符合預(yù)期，但其回落幅度相對(duì)不大，我們認(rèn)為或體現(xiàn)出財(cái)政資金撥付效率較高。我們繼續(xù)估算2020年-2023年11月我國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄體量為7.45萬(wàn)億，較上月增加約396億元，超額儲(chǔ)蓄繼續(xù)積累。
11月末M1增速較前值繼續(xù)下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，去年基數(shù)走低的情況下，數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，M2-M1增速差繼續(xù)走擴(kuò)0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.7%，是2022年1月以來(lái)的新高。M1的主要影響因素是企業(yè)活期存款，其更能夠體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)短期活躍度，11月增速仍然低迷意味著經(jīng)濟(jì)活力仍有修復(fù)空間，同時(shí)也說(shuō)明政府債資金投入項(xiàng)目后的資金使用進(jìn)度偏慢。
政府債的發(fā)行至使用一般有“三個(gè)進(jìn)度”，即政府債的發(fā)行進(jìn)度、資金的撥付進(jìn)度和資金的使用進(jìn)度。11月份人民幣存款增加2.53萬(wàn)億元，其中，住戶存款增加9089億元，非金融企業(yè)存款增加2487億元，財(cái)政性存款減少3293億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.57萬(wàn)億元。在11月政府債發(fā)行體量強(qiáng)于往年的情況下，財(cái)政存款保持了與去年相當(dāng)?shù)募竟?jié)性回落幅度，說(shuō)明財(cái)政資金撥付效率較高。但M1增速繼續(xù)回落，說(shuō)明投放的資金更多以企業(yè)定期存款的形式存在，而非活期存款，因此資金使用效率偏弱。我們認(rèn)為這部分受季節(jié)性因素影響，冬季項(xiàng)目停工，限制資金使用，預(yù)計(jì)明年隨春季開(kāi)工，資金有望逐步釋放。受去年基數(shù)走低影響，預(yù)計(jì)M1增速后續(xù)大概率波動(dòng)上行，但速度、幅度及可持續(xù)性仍有賴政策發(fā)力維穩(wěn)。
M1的上行主要需經(jīng)由財(cái)政賬戶或居民儲(chǔ)蓄賬戶向企業(yè)活期存款賬戶的轉(zhuǎn)移，前者對(duì)應(yīng)財(cái)政政策發(fā)力，對(duì)項(xiàng)目增加資金注入或減稅降費(fèi)，后者與消費(fèi)類(lèi)相關(guān)行業(yè)的現(xiàn)金流直接關(guān)聯(lián)，受居民消費(fèi)、購(gòu)房活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)，而消費(fèi)、購(gòu)房的修復(fù)是漸進(jìn)的，幅度可能相對(duì)較弱，因此我們預(yù)計(jì)其對(duì)本輪M1的推升空間不大，M1回升的持續(xù)性更加依賴財(cái)政力度。
11月末M0同比增速10.4%，較前值上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，仍處高位，這與2020年、2022年表現(xiàn)相似，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性失衡，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加。
預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣端延續(xù)緊平衡特征，降息難度較大，降準(zhǔn)或在2024Q1
我們?cè)?0月11日發(fā)布的深度報(bào)告《從國(guó)際收支到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——破局系列一》中提出，國(guó)際收支平衡壓力可能倒逼國(guó)內(nèi)基本面政策重心由貨幣政策切換至財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策。央行三季度
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