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核心觀點(diǎn)
　　2023年11月27日，央行披露《2023年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們對(duì)此有四點(diǎn)思考。
　　思考一：強(qiáng)調(diào)“金融工作的政治性、人民性”和“堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨”和“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)應(yīng)短端利率難以大幅回落。
　　“防止資金空轉(zhuǎn)+穩(wěn)匯率”政策主基調(diào)下或?qū)?yīng)下階段資金面仍保持適度緊平衡、短端利率大幅回落概率偏低、商業(yè)銀行負(fù)債壓力短期難以大幅緩釋等現(xiàn)象，以及DR007中樞或繼續(xù)保持略高于政策利率附近的位置、同業(yè)存單一二級(jí)收益率繼續(xù)倒掛、短久期同業(yè)存單發(fā)行利率仍高位震蕩。
　　思考二：強(qiáng)調(diào)鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，同時(shí)支持制造業(yè)以加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)和基建重在均衡發(fā)展，或?qū)?yīng)長(zhǎng)期債牛邏輯不變。
　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)判斷方面，三季度貨幣政策報(bào)告強(qiáng)調(diào)“從國(guó)內(nèi)看，以債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效能降低，房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”“面臨……國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升基礎(chǔ)不穩(wěn)固等挑戰(zhàn)”。政策配套支持來(lái)看，貨幣政策重點(diǎn)是支持科技、先進(jìn)制造、中小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域，基建和地產(chǎn)更強(qiáng)調(diào)均衡。根據(jù)我們2023年11月15日外發(fā)報(bào)告《格局重塑，趨勢(shì)進(jìn)階》的分析，本輪債牛核心支持要素之一即為“貨幣政策支持制造業(yè)”，目前該前提得到進(jìn)一步強(qiáng)化。
　　思考三：政策操作方面，強(qiáng)調(diào)同財(cái)政的配合、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率，對(duì)應(yīng)降準(zhǔn)概率邊際下降，降息概率邊際抬升，長(zhǎng)債利率仍有下行可能。
　　首先，央行著重強(qiáng)調(diào)了“加強(qiáng)日常流動(dòng)性管理”、“前瞻性通過(guò)……多種渠道加大流動(dòng)性供應(yīng)……平滑可能的短期沖擊”，或代表降準(zhǔn)概率下降。其次，在央行對(duì)資金空轉(zhuǎn)關(guān)注度不減背景下，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”、“加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”、“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”、“進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率”，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，降息操作使用頻率或高于降準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具可能是對(duì)沖中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口重點(diǎn)。最后，在專(zhuān)欄三《積極主動(dòng)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同》中央行同時(shí)提到“推動(dòng)銀行發(fā)展政府債券柜臺(tái)銷(xiāo)售和交易，便利更多企業(yè)和居民持有國(guó)債，實(shí)現(xiàn)國(guó)債投資主體多元化”。綜合來(lái)看，如果降息頻次抬升疊加配置力量增多，或帶動(dòng)下階段長(zhǎng)債利率仍有下行空間。
　　思考四：社融和信貸結(jié)構(gòu)層面，有進(jìn)有退，本輪寬信用關(guān)鍵不在量而是結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)后續(xù)利率上行幅度或弱于歷史同周期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)內(nèi)基本面和海外環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期變化，導(dǎo)致央行貨幣政策調(diào)控方向轉(zhuǎn)變；理財(cái)負(fù)反饋、權(quán)益市場(chǎng)大漲等因素導(dǎo)致債券收益率上行。