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核心觀點
　　雖然12月加息與否分歧仍存，但本月CPI走弱說明在未來通脹供給端不再次出現大幅擾動的背景下，加息周期確已行至尾部階段。短期美聯儲利率政策“高不成，低不就”，財政仍是未來影響美債利率的核心政策變量。
　　展望未來，美國財政紀律依然缺乏有效約束，預計寬財政仍可延續(xù)，美國經濟仍將在“高利率”環(huán)境下維持韌性，收益率曲線倒掛仍需被修正。雖然近期10年美債利率有明顯回落，但未來美債放量供給以及經濟數據本身韌性仍可能驅動利率反彈。
　　2024年美國CPI回落主要依賴房租分項，薪資預計保持粘性，核心商品或反彈10月美國CPI同比增速3.2%，略低于市場預期，也是自7月以來CPI同比增速再度轉向回落；環(huán)比增速0%，相較前值0.4%明顯走低。非核心分項中，能源分項10月環(huán)比-2.5%，與10月以來能源價格回落趨勢基本擬合。10月核心CPI環(huán)比0.2%，相較前值0.3%小幅回落；核心CPI同比增速4.0%，相較前值4.1%繼續(xù)回落。分項來看（部分內容詳述可參考前期報告《破局，突圍》）：
　　核心商品分項10月環(huán)比-0.1%，連續(xù)五個月位于負增長區(qū)間，在整體去庫周期下這一走勢也符合我們前期判斷；預計美國將于2024年進入補庫周期，核心商品分項預計逐步回暖。
　　住房分項10月環(huán)比0.3%，相較前值0.6%有所回落。展望2024年，住房分項將是美國通脹回落的核心驅動項。美國房價同比增速對CPI住房分項約有1年左右的領先期。從2023年內房價走勢來看，對應2024年美國CPI住房分項預計全年延續(xù)回落態(tài)勢；近期舊金山聯儲也通過多個房價指數測算2024年CPI住房分項延續(xù)全年下行態(tài)勢，且同比增速可能在下半年逐漸轉負。
　　我們測算的剔除住房以外的核心服務分項10月環(huán)比為0.3%，相較前值小幅回落但整體仍具粘性。我們曾于前期報告中多次指出美國疫后勞動力市場的供需新中樞已基本趨穩(wěn)，勞動力供需狀況從疫前的“供過于求”，轉向了疫后的“供需緊平衡”。在此背景下，勞方薪資議價能力的增強可能使得罷工壓力在未來更加頻發(fā)的出現，薪資的粘性也會進一步增強（如此前美國汽車聯合工會UAW發(fā)起的罷工已于近期基本解決，但工人也基本實現了25%以上的漲薪幅度）。2024年主要需依賴銀行信貸緊縮以及企業(yè)滾動增加的財務成本進一步壓降勞動力招工需求和居民薪資增速，但疫情后勞動力緊張企業(yè)中出現的“勞動力囤積”傾向可能會延緩薪資增速的回落。
　　12月加息與否分歧仍存，但在供給端不出現擾動的背景下加息周期已行至尾聲我們曾于前期報告《破局，突圍》和《財政逐漸取代貨幣成為影響美債利率的核心變量》中指出：短期美聯儲利率政策的狀態(tài)是“高不成，低不就”，即加息已至尾聲，但短期也難見降息。因此財政已取代貨幣成為影響美債利率的核心政策變量。本月CPI走弱也進一步驗證我們前期觀點，雖然12月加息與否分歧仍存，但在供給端不再次出現大幅擾動的背景下，加息周期確已行至尾部階段。
　　當前美國財政紀律依然缺乏有效約束，從外部制約看信用貨幣體系下非美經濟體較缺乏對美國財政擴張的有效制衡手段；從內部制約看民主黨也通過結構性的利益讓渡換取共和黨在總量上對民主黨“寬財政”的妥協。預計寬財政仍可延續(xù)，未來美國經濟仍將在“高利率”環(huán)境下維持韌性，短期10年期美債利率將逐步抹平與2年期美債的倒掛幅度，從利率曲線的角度逐步去除衰退預期。
　　經濟數據本身韌性和未來美債放量供給可能驅動利率反彈
　　美債方面，美國當前面臨的財政紀律約束較為有限，短期財政不會出現明顯退坡，衰退風險有限。在此背景下，美債利率曲線中定價的衰退預期需要逐步被修正。短期來看，預計10年期美債收益率仍將逐步超過2年期美債收益率，抹平期限利差并修正衰退預期，10年期美債利率可能再次升至5%以上。雖然近期10年美債利率有明顯回落，但未來美債放量供給以及經濟數據本身的韌性仍可能驅動利率反彈。
　　美元方面，我們繼續(xù)維持前期觀點，與美債利率的交易邏輯類似，美元短期尚不具備大幅回落的基礎，預計仍將維持高位震蕩。展望2024年，我們認為美元指數整體同樣將位于高位，全年較難回落至100以下，主要源于美國相對歐洲的財政空間和經濟優(yōu)勢。
　　風險提示
　　美國通脹超預期惡化；美聯儲流動性風險超預期惡化