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核心觀點(diǎn)
　　社融增量基本符合市場(chǎng)預(yù)期，主要由政府債貢獻(xiàn)。11月社融同比增長(zhǎng)9.4%，環(huán)比10月提升0.1pct，11月社融增量2.45萬(wàn)億元，同比多增4663億元，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。結(jié)構(gòu)上：1、新增人民幣貸款同比少增348億元，考慮到2022年同期基數(shù)已經(jīng)較低，11月貸款增量有所承壓，主要受對(duì)公貸款拖累。2、政府債同比多增4980億元，貢獻(xiàn)本月社融主要增量，但增幅較10月收窄。預(yù)計(jì)12月特別國(guó)債繼續(xù)發(fā)行有望支撐政府債維持同比多增。3、企業(yè)債券融資同比多增726億元，改善較為顯著，帶動(dòng)企業(yè)直接融資同比轉(zhuǎn)正，股票融資連續(xù)五個(gè)月同比少增。4、非標(biāo)融資同比多增276億元，主要系信托貸款同比多增562億元所致。
　　信貸總量雖不及預(yù)期，但居民戶恢復(fù)改善趨勢(shì)。11月人民幣貸款新增10900億元，同比少增1200億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。細(xì)分來(lái)看，居民戶貸款再度轉(zhuǎn)為同比小幅多增。實(shí)際上在7月居民戶貸款同比大幅少增之后，8-9月均呈好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，10月再度轉(zhuǎn)弱，11月恢復(fù)同比多增，指向居民信貸需求改善趨勢(shì)并未改變。中長(zhǎng)期貸款相對(duì)表現(xiàn)更佳，同比多增228億元，可能來(lái)自?xún)煞矫嬷?，一是二手房銷(xiāo)售的繼續(xù)好轉(zhuǎn)，二是早償緩解效果的延續(xù)。對(duì)公貸款同比少增，中長(zhǎng)貸是主因?；谪浾?bào)告、金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)的相關(guān)表述，市場(chǎng)對(duì)11月對(duì)公貸款投放有一定期待。從數(shù)據(jù)看，對(duì)公貸款的前置主要由短貸及票據(jù)實(shí)現(xiàn)，合計(jì)同比多增2558億元，但中長(zhǎng)期貸款同比少增規(guī)模則顯著加深（2907億元，前值795億元），我們認(rèn)為可能有兩方面因素，一是銀行年內(nèi)中長(zhǎng)期貸款在上半年投放較多，儲(chǔ)備項(xiàng)目前置投放的意愿并不強(qiáng)烈，二是10月落地近1.5萬(wàn)億元特殊再融資債券，或間接助推部分中長(zhǎng)期貸款提前還貸。
　　廣義流動(dòng)性趨于收斂，主要來(lái)自居民戶影響。11月M1同比增速1.3%，較10月下降0.6pct，M2同比增速10.0%，較10月下降0.3pct。社融與M2增速剪刀差繼續(xù)回落0.4pct，M2與M1增速剪刀差走闊0.3pct。整體仍反映了11月資金活化率較低、企業(yè)信心仍待提振的現(xiàn)狀。我們認(rèn)為，伴隨年內(nèi)利率債供給高峰的逐漸過(guò)去，以及首批增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目清單的下達(dá)，財(cái)政支出有望進(jìn)一步提速，進(jìn)而支撐M2增速。新增人民幣存款同比少增4200億元，主要來(lái)自居民戶影響。11月居民存款同比大幅少增超1.3萬(wàn)億元，一是有高基數(shù)效應(yīng)的影響，二是或部分流入資管產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)非銀存款顯著同比多增超9000億元。財(cái)政存款同比多增規(guī)模收斂，主要受政府債發(fā)行放緩的影響，尚未觀察到向企業(yè)存款的明顯轉(zhuǎn)化。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　2024年銀行經(jīng)營(yíng)基本面有望筑底，關(guān)注銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)后處置出清的力度、新發(fā)貸款利率的拐點(diǎn)、全社會(huì)各部門(mén)債務(wù)成本壓降（居民按揭、政府化債、LPR調(diào)降）后銀行息差筑底、24年財(cái)政將靠前發(fā)力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，繼續(xù)看好銀行股表現(xiàn)。
　　現(xiàn)階段建議關(guān)注：1、順周期、基本面有望改善的城農(nóng)商行：寧波銀行(002142，未評(píng)級(jí))、蘇州銀行(002966，買(mǎi)入)、江蘇銀行(600919，買(mǎi)入)、杭州銀行(600926，未評(píng)級(jí))、渝農(nóng)商行(601077，未評(píng)級(jí))；2、高股息策略：農(nóng)業(yè)銀行(601288，未評(píng)級(jí))、工商銀行(601398，未評(píng)級(jí))、建設(shè)銀行(601939，未評(píng)級(jí))、中國(guó)銀行(601988，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)蔓延；流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期收緊。