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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　11月新增社融同比延續(xù)多增，財(cái)政發(fā)力仍是核心原因。信貸總量企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)有待改善，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生融資需求有待修復(fù)。但與此同時(shí)，M1增速下滑、“M2與M1”剪刀差走闊，背后仍與私人部門(mén)儲(chǔ)蓄“定期化”有關(guān)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為“財(cái)政式穩(wěn)信用”將延續(xù)，私人部門(mén)的全面加杠桿仍需等待，后續(xù)關(guān)注相關(guān)政策的進(jìn)一步推進(jìn)。
　　摘要：
　　11月新增社融同比延續(xù)多增，財(cái)政發(fā)力仍是核心原因。] 11月新增社融為2.45萬(wàn)億元，同比多增4556億元.其中，政府債券凈融資1.15萬(wàn)億元，同比多增4992億元，仍是核心支撐；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.11萬(wàn)億元，同比少增447億元。存量數(shù)據(jù)顯示，11月末社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)9.4%，較10月高出0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　信貸總量同比少增，結(jié)構(gòu)有待改善。11月新增信貸1.09萬(wàn)億元，同比少增1368億元。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，1）企業(yè)貸增加8221億元；2）居民貸增加2925億元。
　　11月企業(yè)貸總量企穩(wěn)，票融沖量特征顯著。票據(jù)融資增加2092億元，沖量特征明顯，反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真內(nèi)生融資需求有待改善。數(shù)據(jù)顯示，短期貸款增加1705億元，中長(zhǎng)期貸款增加4460億元，合計(jì)比2022年同期低大約1000億元。
　　11月居民貸新增2925億元，僅好于2022年同期。其中，中長(zhǎng)貸新增2331億元，同比多增超200億元，不過(guò)低于往年5000億元左右的水平，表明居民加杠桿的意愿跟能力仍有改善空間。此外，短貸新增594億元，也低于往年2000億元左右的水平。
　　M2-M1剪刀差走闊，財(cái)政存款開(kāi)始投放，私人儲(chǔ)蓄仍待釋放。11月份人民幣存款增加2.53萬(wàn)億元，同比少增4273億元，主因財(cái)政存款投放。M1同比增長(zhǎng)1.3%，M2同比增長(zhǎng)10%；M2-M1剪刀差走闊至8.7%。貨幣活化程度繼續(xù)降低，一方面源于企業(yè)融資與開(kāi)支意愿不高，另外一個(gè)重要原因是私人儲(chǔ)蓄“定期化”。我們看到居民儲(chǔ)蓄不少，居民存款增速達(dá)到16.4%，雖相較于年初小幅回落，但依舊處于歷史高位，而且居民的存款增速高主要體現(xiàn)在定期存款（20.8%），而活期存款增速則降至6.4%。背后反應(yīng)出居民購(gòu)房意愿不高。與此同時(shí)，我們看到居民的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)降至疫情前水平以下，這或與少量消費(fèi)和大量提前還貸相關(guān)。
　　我們認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性的“財(cái)政式穩(wěn)信用”有望延續(xù)，私人部門(mén)的全面加杠桿仍需等待。政府部門(mén)層面，增發(fā)國(guó)債、發(fā)行特殊再融資債和提前下達(dá)地方債務(wù)限額將提升廣義財(cái)政周期上行斜率，中央財(cái)政加杠桿仍將繼續(xù)為信用周期“保駕護(hù)航”。但對(duì)于私人部門(mén)而言，全面的信用擴(kuò)張仍需要政策呵護(hù)。貨幣政策方面，下一階段貨幣政策突出強(qiáng)調(diào)1）“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，2）存量?jī)?yōu)先于增量，3）“質(zhì)”優(yōu)先于“量”；貨幣財(cái)政協(xié)同下，貨幣政策未來(lái)仍將處于適度寬松。當(dāng)前寬財(cái)政已經(jīng)逐漸體現(xiàn)在中央加杠桿之中，未來(lái)貨幣政策將加大配合力度，特別是匯率壓力減弱后，將在流動(dòng)性和利率角度進(jìn)一步寬松配合財(cái)政發(fā)力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈持續(xù)低迷，修復(fù)不及預(yù)期。