>> 粵開證券-【粵開宏觀】2024年美國經(jīng)濟(jì)展望：“軟著陸”與降息周期-231213
| 上傳日期： |
2023/12/13 |
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pdf 共23頁 |
來源： |
粵開證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅志恒,馬家進(jìn) |
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關(guān)于2024年美國經(jīng)濟(jì)與政策走勢(shì)，市場(chǎng)既有共識(shí)也有分歧。共識(shí)在于：美國居民旺盛的消費(fèi)需求難以為繼，高利率的負(fù)面影響也將陸續(xù)顯現(xiàn)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹回落、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞７制鐒t在于美國將以何種形式實(shí)現(xiàn)上述結(jié)果，是平穩(wěn)的“軟著陸”，經(jīng)濟(jì)增速和通脹回落并穩(wěn)定在長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，貨幣政策溫和轉(zhuǎn)向；還是劇烈的“硬著陸”，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退、物價(jià)快速下跌，迫使美聯(lián)儲(chǔ)緊急轉(zhuǎn)舵？
我們認(rèn)為，2024年美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率更高。居民消費(fèi)、住宅投資、補(bǔ)庫周期以及政策空間將是2024年美國經(jīng)濟(jì)的四大支撐力量?；鶞?zhǔn)情景下，美國GDP同比增速或?qū)睾拖禄?.8%，核心PCE同比回落至2.5%，向美聯(lián)儲(chǔ)2%的政策目標(biāo)更進(jìn)一步?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)能夠通過靈活的立場(chǎng)轉(zhuǎn)向打消掉一部分衰退疑慮，以及財(cái)政支出節(jié)奏可以前移，在沒有外生沖擊的情況下，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性較低。
當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)因素也不容忽視。金融脆弱性與通脹黏性將是美國經(jīng)濟(jì)的兩大內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治沖突、美國大選年極端主義抬頭等外生風(fēng)險(xiǎn)也可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和政策造成不利沖擊。一方面，美國金融穩(wěn)定性才剛剛開始受到高利率考驗(yàn)，不能排除未來更多風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。另一方面，通脹回落的路徑并非一片坦途。與各種“著陸”情景相比，頑固通脹下，經(jīng)濟(jì)無論是“過熱”還是“滯脹”都是更為棘手的問題。若2024年核心通脹回落程度不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或需要將高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間。另一種可能性是通脹下降后再上升，而美聯(lián)儲(chǔ)不得不開啟二次加息，從而將經(jīng)濟(jì)推向深度衰退的邊緣。
一、2023年回顧：美國經(jīng)濟(jì)為何超預(yù)期強(qiáng)勁？
2023年美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出超預(yù)期韌性，實(shí)際GDP增速有望達(dá)到2.4%、年底通脹（核心PCE同比）或降至3.5%、失業(yè)率預(yù)計(jì)維持在3.7%左右的低位，三大指標(biāo)不但好于年初藍(lán)籌調(diào)查（Blue Chip）市場(chǎng)一致預(yù)期，甚至有望優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)計(jì)的最樂觀情形。
第一，市場(chǎng)未充分考慮到財(cái)政政策的強(qiáng)勁。2023年財(cái)政逆勢(shì)再發(fā)力，從三個(gè)方面對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支撐。一是財(cái)政支出再擴(kuò)張對(duì)實(shí)際GDP形成直接貢獻(xiàn)。2021年以來，拜登政府接連推出《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》（IIJA）、《芯片與科學(xué)法案》（CHIPSAct）、《削減通脹法案》（IRA）三大法案，旨在通過一攬子計(jì)劃加強(qiáng)美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進(jìn)制造業(yè)回流、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。而2023財(cái)年是三大法案支出高峰的第一年,而且法案的實(shí)際支出節(jié)奏快于預(yù)期，通過政府消費(fèi)和投資直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。二是三大法案對(duì)企業(yè)投資形成有力提振。法案相關(guān)的交通設(shè)備投資和制造業(yè)建筑投資從2022年下半年開始迅速增長(zhǎng)，企業(yè)投資整體也在2023年二、三季度企穩(wěn)回升。三是個(gè)稅征繳減少，增加居民可支配收入并提高消費(fèi)能力。2022年美國股市表現(xiàn)不佳、居民資本利得下降，導(dǎo)致2023年個(gè)稅繳納下滑、可支配收入抬升，對(duì)居民消費(fèi)形成支撐。2023年4月個(gè)稅繳納大幅低于預(yù)期也是聯(lián)邦政府提前觸及債務(wù)上限的重要原因之一。
第二，加息的負(fù)面影響低于市場(chǎng)預(yù)期。利率快速上升確實(shí)造成了一定的負(fù)面影響，例如年初的硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件等，但總體影響仍相對(duì)可控。新增信貸方面，美國商業(yè)銀行貸款同比增速從2023年初開始見頂回落，但目前仍在歷史平均水平附近；存量信貸方面，非金融企業(yè)凈利息支出未明顯上升。貨幣緊縮的抑制作用存在滯后性，還未完全展現(xiàn)。
第三，市場(chǎng)對(duì)美國居民消費(fèi)韌性有所低估。從實(shí)際消費(fèi)開支走勢(shì)看，美國居民消費(fèi)行為具有較強(qiáng)黏性。而作為消費(fèi)支出來源的可支配收入、超額儲(chǔ)蓄、消費(fèi)信貸三者具有一定的相互替代性，當(dāng)超額儲(chǔ)蓄尚有存量、失業(yè)率并未明顯提升之時(shí)，薪資收入的波動(dòng)或者消費(fèi)信貸成本的上升或不足以撼動(dòng)居民消費(fèi)習(xí)慣。只有當(dāng)三者同時(shí)受到約束，居民消費(fèi)才會(huì)明顯走弱。
二、2024年展望：美國經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，GDP同比溫和減速、通脹回落但仍高于政策目標(biāo)、預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)自三季度起開始降息
（一）實(shí)際GDP：溫和減速，但不至于衰退
預(yù)計(jì)2024年美國實(shí)際GDP增速在1.8%左右，結(jié)合2023年預(yù)計(jì)的2.4%，兩年平均增速落在2.1%附近，與美國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增速水平相近，即“軟著陸”判斷。
第一，超額儲(chǔ)蓄有望繼續(xù)支撐居民實(shí)際消費(fèi)保持在趨勢(shì)性水平。高利率對(duì)居民部門的影響將在2024年進(jìn)一步顯現(xiàn)，但超額儲(chǔ)蓄的存在使得居民有能力繼續(xù)將實(shí)際消費(fèi)維持在疫情前的趨勢(shì)性水平。超額儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)到2024年8月左右才會(huì)消耗殆盡。而在超額儲(chǔ)蓄消耗完畢之后，2024年下半年居民實(shí)際消費(fèi)支出可能會(huì)小幅低于長(zhǎng)期趨勢(shì)，全年實(shí)際居民消費(fèi)同比增速或略低于2023年。
第二，三大法案將繼續(xù)帶動(dòng)企業(yè)投資，同時(shí)補(bǔ)庫周期有望在2024年開啟，對(duì)私人部門投資形成一定支撐。從對(duì)非住宅投資增速的貢獻(xiàn)看，2023年支撐非住宅投資的兩大要素分別是建筑投資與交通設(shè)備投資，而這兩項(xiàng)投資的迅速增長(zhǎng)與拜登政府推出的“制造業(yè)回流”三大法案息息相關(guān)。往前看，三大法案的支出力度有望在2024財(cái)年繼續(xù)加碼，但受金融條件收緊的影響，其帶動(dòng)企業(yè)投資的效率或不如2023年。
第三
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