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主要內(nèi)容：
　　引言：信貸不及預(yù)期除居民因素外，企業(yè)中長(zhǎng)貸也有所回落，結(jié)合企業(yè)債下行，或部分指向化債。社融增長(zhǎng)依賴政府債券，但驅(qū)動(dòng)力切換為特別國(guó)債。居民存款和非銀存款多增而M1再下探，或指向居民風(fēng)險(xiǎn)偏好低位徘徊。期待總量政策加碼，實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)居民預(yù)期。
　　信貸不及預(yù)期，地產(chǎn)預(yù)期尚未回暖令居民信貸低位徘徊，企業(yè)中長(zhǎng)貸較低或部分來源于化債。11月信貸新增10900億，同比少增1200億，低于市場(chǎng)預(yù)期（12050億，Wind）。一方面來源于居民部門，直接源于居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期尚未回暖和對(duì)期房交付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。另一方面，企業(yè)中長(zhǎng)貸新增規(guī)模也明顯出現(xiàn)下降，考慮到貨幣政策要求平滑年底年初信貸，我們認(rèn)為11月企業(yè)中長(zhǎng)貸的偏弱部分或來源于特殊再融資債的償還。
　　社融多增主因政府債券連續(xù)第二個(gè)月高增，但驅(qū)動(dòng)因素或從特殊再融資債切換至特別國(guó)債。11月社融新增24500億，同比多增4663億，符合市場(chǎng)預(yù)期（24546億，Wind）。社融多增主要源于政府債券，或主要源于部分特別國(guó)債發(fā)行。企業(yè)債券新增規(guī)模較17-19年平均水平偏離度也在加大，或和企業(yè)中長(zhǎng)貸一樣，部分受特殊再融資債的影響。委托貸款受去年政策性開發(fā)性金融工具投放的高基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，信托貸款保持較高增長(zhǎng)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)輸血，未貼現(xiàn)匯票基本正常。
　　M2下行主因仍有部分資金淤積在財(cái)政存款，而居民存款進(jìn)一步多增，甚至溢出至非銀存款中而非購(gòu)房和消費(fèi)，M2和M1剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。11月M2同比10.0%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期（10.3%，Wind）。低于預(yù)期或主要來源于財(cái)政存款尚未完全釋放，雖然11月財(cái)政存款減少幅度超過疫情前，但因特別國(guó)債發(fā)行，部分資金仍淤積在財(cái)政存款中，拖累M2增速表現(xiàn)。11月居民存款新增規(guī)模明顯小于去年，也構(gòu)成M2增速的主要拖累，但和15-19年平均比較仍明顯多增。另外，11月非銀存款較15-19年平均多增1.3萬億，可能源于居民存款向理財(cái)?shù)绕渌鄬?duì)收益較高資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。11月M1同比下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，側(cè)面再次證實(shí)居民并沒有將錢用于地產(chǎn)和消費(fèi)之中。
　　信用擴(kuò)張?jiān)儆霾ㄕ郏枰偭空邔?duì)有效需求的呵護(hù)，扭轉(zhuǎn)居民預(yù)期。11月信用擴(kuò)張?jiān)儆霾ㄕ?，雖然部分可通過特殊再融資債償還來解釋，但難掩地產(chǎn)銷售乏力，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好低位徘徊的客觀現(xiàn)實(shí)。重塑居民行為需要政策進(jìn)一步的呵護(hù)，而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)信用擴(kuò)張方向的積極表態(tài)，以及對(duì)于價(jià)格的關(guān)注，都可能在傳遞這一個(gè)信號(hào)。高質(zhì)量發(fā)展離不開有效需求的支持，我們?nèi)匀黄诖趨R率壓力相對(duì)緩和的階段，貨幣政策以更大的政策力度穩(wěn)定內(nèi)需并扭轉(zhuǎn)居民預(yù)期
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期變化，政策推進(jìn)速度不及預(yù)期，匯率形勢(shì)變