>> 信達(dá)證券-山東高速(600350)公司深度報告：基于路產(chǎn)多元布局大交通，建設(shè)收尾業(yè)績將迎穩(wěn)增長-231214
| 上傳日期： |
2023/12/14 |
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| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
左前明 |
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聚焦山東路橋資產(chǎn)，基于主業(yè)布局大交通業(yè)務(wù)
山東高速是全國高速公路龍頭，通過“自有+托管”兩種模式布局省內(nèi)外優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，并以高速公路產(chǎn)業(yè)鏈為基進(jìn)行金融、環(huán)保等領(lǐng)域的股權(quán)投資。
1）路橋主業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營，截至23H1運管總里程2932公里，其中自有路橋資產(chǎn)里程1555公里，受托管理里程1377公里；
2）投資收益貢獻(xiàn)增量，23Q1-Q3投資收益9.7億元，占利潤總額比例為23.1%，目前是公司利潤重要構(gòu)成；
公司2017-2022年營收復(fù)合增速達(dá)20.2%，整體營收業(yè)績增勢向好，2022年受全國疫情多點散發(fā)及四季度貨車通行費減免影響，收入利潤下滑，但23年前三季度受益于車流恢復(fù)，實現(xiàn)營收154.07億元（同比+27.4%，同比19年同期+182.9%）、歸母凈利潤25.84億元（同比+13.4%，同比19年同期+21.8%）。
路橋主業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)，穩(wěn)健成長
1）行業(yè)回暖助力增長：高速公路客貨流量向好，催化公司高速公路主業(yè)回暖。23Q1-Q3實現(xiàn)通行費收入81.77億元，同比增長9.1%；長期省交通網(wǎng)規(guī)劃指引方向，《山東省綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要（2023—2035年）》中提出2035年全省高速公路里程數(shù)將達(dá)到15000公里，六車道及以上占比提升到50%以上，未來公司或有區(qū)域里程擴(kuò)容+改擴(kuò)建兩大受益點；
2）自有路產(chǎn)穩(wěn)健經(jīng)營，并購新路貢獻(xiàn)增量：老路產(chǎn)方面，公司核心資產(chǎn)濟(jì)青高速+京臺高速相關(guān)路段合計貢獻(xiàn)通行量及通行費收入比重分別為38.4%、51%。新路產(chǎn)方面，2018-2019年新收購的武荊高速、濟(jì)晉高速，瀘渝高速及2021年收購的齊魯高速旗下的濟(jì)菏高速、德上高速、莘南高速已成為公司第二批次重點資產(chǎn)，為公司創(chuàng)造重要增量。
改擴(kuò)建積極推進(jìn)，或量價齊升賦能成長
量層面，參考濟(jì)青高速改擴(kuò)建成效，通車后第一年通行量同比大增50%左右，且車道數(shù)量提升+收費期限延長25年，收入端或長期受益；價層面，山東省高速公路費率政策調(diào)整，對2018年以后改擴(kuò)建高速公路，如1類客車收費標(biāo)準(zhǔn)提升25%，價格帶有望整體上浮。因此，改擴(kuò)建完工或帶來利潤中樞階梯式上移。
基于交通主業(yè)穩(wěn)健投資，資本運營風(fēng)險收窄
1）橫向并購縱向延伸，集團(tuán)助力多元投資：公司在股權(quán)投資方面持續(xù)開拓，一方面橫向并購高速公路主業(yè)項目，憑借自身充足現(xiàn)金流和集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資源注入，積極擴(kuò)大高速公路主業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，另一方面縱向延伸大交通、環(huán)保等協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈投資；
2）地產(chǎn)板塊成功剝離，金融投資風(fēng)險收窄：公司在價值投資方面，發(fā)揮現(xiàn)金流優(yōu)勢，積極獲取“短平快”及風(fēng)險可控的投資收益，一方面成功剝離地產(chǎn)板塊，貢獻(xiàn)可觀收益，另一方面參與金融投資，風(fēng)險逐步收窄。
盈利預(yù)測與投資評
我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別33.25億元、37.31億元、40.74億元，對應(yīng)PE分別10倍、9倍、8倍。我們通過分部估值測算公司目標(biāo)市值約為391億元。公司作為全國高速公路龍頭，省內(nèi)外優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，核心路產(chǎn)改擴(kuò)建接近尾聲催化利潤中樞階梯式攀升，疊加穩(wěn)健投資收益和分紅，我們看好公司長遠(yuǎn)發(fā)展和優(yōu)質(zhì)股東回報，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險因素：改擴(kuò)建進(jìn)程不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；投資風(fēng)險超預(yù)期。
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