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當(dāng)前銀行股估值回落至0.5x PB以下的歷史低位，反映投資者極度悲觀預(yù)期。當(dāng)前，地產(chǎn)金融政策、財(cái)政政策以及貨幣政策均有望繼續(xù)發(fā)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)步修復(fù)。2024年，行業(yè)核心邏輯在于過渡之年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下的估值提升，在業(yè)績(jī)底與估值底共同作用下，建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)帶來的估值改善。
　　▍事項(xiàng)：上周，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行；北京及上海地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化。
　　▍板塊交易悲觀，底部形成在即。1）估值回落至歷史低位。上周銀行板塊延續(xù)下行趨勢(shì)，月初以來累計(jì)下行接近3%，機(jī)構(gòu)重倉股估值回落至歷史低位，目前A股上市銀行平均PB（LF）降至0.49x，招商銀行及寧波銀行均低于0.80x。2）北上資金延續(xù)凈流出趨勢(shì)。A股銀行滬深股通持股市值占比由11月底的2.02%進(jìn)一步下行至上周五的1.93%，為年初以來最低倉位，其中，招商銀行/寧波銀行/平安銀行北上資金持倉市值分別較11月底下降28.3億元/12.2億元/7.5億元，隱含投資者悲觀預(yù)期。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本及國有股東均有增持動(dòng)作，歷史上往往發(fā)生在板塊底部位置，我們預(yù)計(jì)銀行股市場(chǎng)底正在形成。
　　▍地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化，關(guān)注增量政策空間。1）地產(chǎn)政策隨需求優(yōu)化。9月實(shí)施“認(rèn)房不認(rèn)貸”以來，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，北京/上海商品房銷售面積分別同比-12.1%/-22.2%，需求釋放相對(duì)有限，地產(chǎn)金融政策的優(yōu)化必要性提升。上周，北京、上海分別降低購房首付比例、下調(diào)住房貸款利率，并調(diào)整普通住房標(biāo)準(zhǔn)，北京還取消了房?jī)r(jià)過快上行階段對(duì)房貸年限的從嚴(yán)管控，由最長(zhǎng)25年恢復(fù)至30年；我們預(yù)計(jì)增量政策將有助地產(chǎn)需求恢復(fù)。2）關(guān)注增量政策空間。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議支出“積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。在此指導(dǎo)下，我們認(rèn)為除了繼續(xù)落實(shí)以“三支箭”為代表的房企金融支持政策外，后續(xù)放開限購、進(jìn)一步降低按揭貸款利率和首付比例等政策工具還有出臺(tái)可能。
　　▍后續(xù)財(cái)政及貨幣政策如何展望？1）財(cái)政政策加力穩(wěn)定基建。邊際上廣義財(cái)政支出累計(jì)同比增速降幅持續(xù)收窄，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，1-11月累計(jì)同比-0.5%（1-7月累計(jì)同比-4.8%）。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策定調(diào)為“積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”，預(yù)計(jì)財(cái)政支出及基建投資有望企穩(wěn)，從而提升銀行擴(kuò)表動(dòng)能。2）貨幣政策：關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)于貨幣政策的目標(biāo)定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”?？紤]下階段按揭利率下調(diào)和化債帶來的貸款定價(jià)下行，我們預(yù)計(jì)實(shí)際融資成本仍處下行通道，價(jià)格型工具出臺(tái)或較為審慎。而數(shù)量型貨幣政策工具有望發(fā)力，上周1年期MLF凈投放8000億元，投放量明顯高于此前續(xù)作/降準(zhǔn)，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具或?qū)?duì)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城中村改造“三大工程”進(jìn)行精準(zhǔn)投放。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣下行；各公司發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期。
　　▍投資觀點(diǎn)：靜待政策發(fā)力。當(dāng)前銀行股估值回落至0.5x PB以下的歷史低位，反映投資者極度悲觀預(yù)期。當(dāng)前，地產(chǎn)金融政策、財(cái)政政策以及貨幣政策均有望繼續(xù)發(fā)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)步修復(fù)。板塊投資而言，2024年，行業(yè)核心邏輯在于過渡之年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下的估值提升，在業(yè)績(jī)底與估值底共同作用下，建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)帶來的估值改善。個(gè)股層面，可關(guān)注三條主線：1）防御標(biāo)的，主要是大型銀行，核心在于分紅收益率帶來的高確定性回報(bào)以及低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)邏輯下的估值修復(fù)；2）彈性標(biāo)的，主要是寧波銀行，核心在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性帶來顯著的估值修復(fù)空間；3）長(zhǎng)期標(biāo)的，主要是招商銀行，核心關(guān)注可持續(xù)內(nèi)生性，2024年有望成為過渡之年。