>> 光大證券-銀行業(yè)流動性周報：當(dāng)開年信貸不再沖量-231218
| 上傳日期： |
2023/12/19 |
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| 1984KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
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本周觀點(diǎn)：當(dāng)開年信貸不再沖量
近期三部門金融機(jī)構(gòu)座談會、央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告均傳達(dá)出后續(xù)信貸“均衡投放”、“平滑波動”信號，我們認(rèn)為明年信貸、社融或呈現(xiàn)“量穩(wěn)速降、節(jié)奏平滑”特點(diǎn)，1Q24出現(xiàn)明顯信貸脈沖可能性降低，對應(yīng)1Q新增貸款或同比明顯少增；信貸、社融增速在1Q或?qū)⒊霈F(xiàn)下行，并隨后逐季抬升。這一情況下，我們對明年開年流動性環(huán)境展望如下：
一、理論層面：信貸沖量力度減弱可緩解狹義流動性壓力
貸款創(chuàng)造存款（LCD）框架下，央行向銀行體系注入基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行在此基礎(chǔ)上通過信用擴(kuò)張方式創(chuàng)造貨幣。但受到準(zhǔn)備金制度約束，銀行投放貸款創(chuàng)造存款過程中會消耗其現(xiàn)金或超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)為法定準(zhǔn)備金，進(jìn)而影響?yīng)M義流動性狀況，即銀行間資金情況。根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表，我們知道：
基礎(chǔ)貨幣=法定準(zhǔn)備金+超額準(zhǔn)備金+銀行庫存現(xiàn)金+現(xiàn)金漏損
其中，超額準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行等其他存款性公司為滿足日常支付清算需求在法定準(zhǔn)備金外主動提取的資金，可在短期內(nèi)用于貸款投放、債券投資等市場交易行為。超儲的變動和整體水平是衡量基礎(chǔ)貨幣及狹義流動性的重要風(fēng)向標(biāo)。
當(dāng)信貸投放沖量時，銀行體系內(nèi)超儲消耗加劇，狹義流動性偏緊
1）對于短端資金面而言，商業(yè)銀行放貸力度加大，消耗超儲，二元流動性框架下，大行備付水平受限，資金融出意愿降低，“大行-小行-非銀機(jī)構(gòu)”傳導(dǎo)鏈條受阻，銀行間資金面持續(xù)收緊，DR001/007利率上行壓力加大。
2）對于長端資金面而言，貸款沖量增加容易削弱不同機(jī)構(gòu)間存貸增長匹配性，商業(yè)銀行負(fù)債端壓力加大，存單發(fā)行需求提升，供給側(cè)力量驅(qū)動存單利率上行。
3）對于債券而言，一方面信貸沖量消耗超額準(zhǔn)備金，對債券投資額度形成擠占，削弱債市配置盤力量；另一方面，狹義流動性收緊驅(qū)動市場利率上行，銀行配債機(jī)會成本上行，進(jìn)而推動債市利率走高。
綜合來看，若商業(yè)銀行加大貸款投放力度，銀行體系內(nèi)超儲消耗，狹義流動性收緊，進(jìn)而帶動貨幣市場、債券市場利率上行。
當(dāng)信貸投放力度減弱，商業(yè)銀行或通過適度加大債券投資、同業(yè)業(yè)務(wù)等方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，分析相應(yīng)的貨幣創(chuàng)造及對超儲影響如下：
1）若商業(yè)銀行在一級市場配置利率債，此時僅會帶來銀行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)變化，即超儲減少，債券投資等額增加，不派生存款或創(chuàng)造貨幣。若在二級市場交易，當(dāng)交易對手為銀行時，不會派生存款或消耗超儲；當(dāng)交易對手為非銀機(jī)構(gòu)時，商業(yè)銀行資產(chǎn)端債券投資增加，同時負(fù)債端派生等額非銀存款，鑒于非銀機(jī)構(gòu)無需繳準(zhǔn)，這一交易不消耗超儲。
2）若商業(yè)銀行在一級市場配置信用債，對銀行體系資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)影響同貸款投放相似，即資產(chǎn)端信用債投資增加，負(fù)債端私人部門存款等額增加，同時法定準(zhǔn)備金增多，超儲相應(yīng)減少。若在二級市場交易，情況同上，均不消耗超儲。但若交易對手為非銀機(jī)構(gòu)，則會派生等額非銀存款。
3）若商業(yè)銀行轉(zhuǎn)做同業(yè)業(yè)務(wù)，此時銀行體系內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)/負(fù)債等額增加，但鑒于同業(yè)存款無需繳準(zhǔn)，因而不消耗超儲。
綜合來看，信貸沖量力度減弱情況下，商業(yè)銀行若通過債券投資、同業(yè)業(yè)務(wù)等其他渠道擴(kuò)表，對應(yīng)貨幣創(chuàng)造或超儲消耗相對減少，利好銀行間資金面。
二、歷史復(fù)盤：信貸脈沖階段資金面收窄壓力加大
回顧月度信貸投放及資金面情況，信貸沖量月份資金面多數(shù)呈邊際轉(zhuǎn)緊態(tài)勢。2019-2023年數(shù)據(jù)顯示，1月、3月、6月、9月等傳統(tǒng)信貸投放大月內(nèi)增量貸款占全年比重均值為13.5%，其余月份月均占比則為5.8%；對應(yīng)資金面表現(xiàn)看，信貸沖量月份DR007-OMO利差均值為-8bp，其余月份則為-10bp。
信貸脈沖背景下，資金面波動程度加劇，信貸大月流動性緊張程度加深?；仡欉^去五年月度信貸投放情況，2022-2023年月度、季度間信貸投放波動性明顯增強(qiáng)。信貸大月（1、3、6、9月）、其余月份新增信貸占全年比重均值為15%、5%，呈現(xiàn)出“大月過大、小月過小”的特點(diǎn)；而2018-2021年信貸大月、其余月份均值比重分別為12%、6%。對應(yīng)資金面表現(xiàn)看，2022~2023年信貸大月DR007-OMO利差均值為-9bp，而其余月份利差則為-15bp。相較2018-2021年情況而言（大月1bp，小月-2bp），信貸脈沖加強(qiáng)，資金面波動性加大。
三、對年底及1Q24流動性形勢展望
年末資金面轉(zhuǎn)松，存單收益率曲線或逐步回歸正常形態(tài)。政策驅(qū)動下信貸投放力度不減，1M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率持續(xù)壓制在“零利率”，疊加政府債增發(fā)，12月資金面擾動因素仍然存在。但伴隨央行加大資金投放力度，年末財政資金撥付使用，對流動性形成有效“補(bǔ)水”，資金利率自前期較高點(diǎn)位逐步回落?；诔瑑β饰逡蛩啬Ｐ?，測算年末超儲率或在2.1%附近，較3Q末上行0.7pct，同2020年來同期基本持平。
跨年資金投入加碼情況下，存單收益率曲線倒掛現(xiàn)象有望改善。截至12月15日，國股行1M、3M、1Y期存單發(fā)行利率分別為2.68%、2.67%、2.6%，位于2019年來83%、75%、36%分位水平，1Y-1M、1Y-3M期利差均為-8bp
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