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深耕保健品行業(yè)二十余載，多品牌打造VDS領(lǐng)域領(lǐng)軍者。公司創(chuàng)立于1995年，是國內(nèi)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）行業(yè)的龍頭公司。公司在2002年將VDS引入非直銷領(lǐng)域，并于2010年成功在深交所創(chuàng)業(yè)版上市。公司在成功培育主品牌“湯臣倍健”之后，不斷拓展細(xì)分專業(yè)品牌，先后推出了科學(xué)骨關(guān)節(jié)營養(yǎng)品牌“健力多”、年輕人的新營養(yǎng)品牌“YEP”、眼部營養(yǎng)專家“健視佳”、肝健康養(yǎng)護(hù)專家“健安適”、維生素C營養(yǎng)補(bǔ)充專家“維滿C”、孕嬰童營養(yǎng)品牌“天然博士”等。2018年，公司收購澳大利亞益生菌品牌Life-Space，進(jìn)一步豐富公司的品牌及品類矩陣，目前已形成了全品類、全人群覆蓋的產(chǎn)品線布局。
　　膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)屬朝陽賽道，對比發(fā)達(dá)國家，未來中國市場發(fā)展空間大。2022年我國膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）市場規(guī)模為2001億元，但人均消費(fèi)額相較于發(fā)達(dá)國家預(yù)計(jì)仍有一倍以上的提升空間。當(dāng)前保健品線上銷售渠道占比持續(xù)提升，從競爭格局上看，龍頭公司通過高費(fèi)用投放獲取市場份額，競爭處于相對優(yōu)勢地位。我們認(rèn)為，隨著人口結(jié)構(gòu)的老齡化和年輕群體的保健意識崛起，未來中國膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的滲透率有望提升。
　　湯臣倍健以多品牌、全品類的產(chǎn)品戰(zhàn)略，建立營養(yǎng)品“聯(lián)合國”，大單品不斷涌現(xiàn)提供持續(xù)增長的動力。公司自2020年起采取“4+2+1”核心產(chǎn)品策略，即“四大單品+兩大形象產(chǎn)品+1個(gè)明星產(chǎn)品”多品種布局，通過在不同細(xì)分品類的占位和突破，帶動全品類的銷售。當(dāng)前公司聚焦重點(diǎn)品類的市場份額提升，長期目標(biāo)是提升渠道前15大細(xì)分品類的市占率，實(shí)現(xiàn)全品類做大做強(qiáng)的目標(biāo)。我們認(rèn)為，短期來看，疫后免疫需求增長明顯，2023年前三季度蛋白粉、維生素C等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)較高增長，基礎(chǔ)營養(yǎng)品類高增有望在短期內(nèi)延續(xù)；中長期來看，多品牌的產(chǎn)品策略有望逐步見效，當(dāng)前健力多為成熟大單品，2023年專門成立事業(yè)部進(jìn)行全渠道梳理，營收增速有望逐步轉(zhuǎn)正，Life-Space受益于益生菌行業(yè)的快速發(fā)展和市占率提升，營收持續(xù)高增，健視佳大單品雛形已現(xiàn)，有望通過線上和線下渠道快速放量，健甘適和舒百寧正處高成長賽道，有望逐步培育成為下一個(gè)大單品。
　　線下藥店渠道優(yōu)勢穩(wěn)固，線上渠道直營化已見成效。自2003年起，公司專注于藥店渠道的拓展，基于零售藥店的不斷擴(kuò)張以及連鎖率的持續(xù)提升，公司享受到了2008-2018年藥店渠道“黃金十年”的發(fā)展紅利，且公司產(chǎn)品藍(lán)帽子數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，與經(jīng)銷商以及藥店終端形成了長期的深度合作。2022年起，公司開始線上渠道直營化改革，目前線上直營占比不斷提升，帶動線上營收快速增長，據(jù)2023年雙11數(shù)據(jù)，湯臣倍健成為保健食品/膳食營養(yǎng)補(bǔ)充食品的全網(wǎng)大促活動榜單的第一名，雙11期間全網(wǎng)銷售額破9億元，同比增長超20%。我們認(rèn)為，在公司維持對線上渠道高投入的背景下，公司品牌效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，線上營收仍將快速增長。
　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入95.04/110.63/126.00億元，同比增長20.90%/16.40%/13.90%，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤17.60/20.57/23.57億元，同比增長26.98%/16.88%/14.57%,EPS分別為1.03/1.21/1.39元/股，對應(yīng)PE分別為17X/15X/13X，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭激烈程度加劇風(fēng)險(xiǎn)。