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煤炭有望新增7670萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期。公司煤炭?jī)?chǔ)量135.3億噸，在產(chǎn)產(chǎn)能3.5億噸，權(quán)益產(chǎn)能2.9億噸。其中露天礦占比40%，使得自產(chǎn)煤噸成本維持176元的低位。同時(shí)煤炭銷售近50%為下水煤，使得公司煤炭售價(jià)較高，大幅提高噸煤利潤(rùn)，2022年噸毛利303元。產(chǎn)能方面，2022年神山、青龍寺、黃玉川煤礦產(chǎn)能共計(jì)核增460萬(wàn)噸/年。同時(shí)公司擬收購(gòu)集團(tuán)兩處煤礦資產(chǎn)（2070萬(wàn)噸/年），疊加未來(lái)計(jì)劃新建新街臺(tái)格廟礦區(qū)（規(guī)劃產(chǎn)能5600萬(wàn)噸/年），公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期。
　　受益于長(zhǎng)協(xié)煤銷售高占比，公司業(yè)績(jī)具備強(qiáng)穩(wěn)定性。公司煤炭銷售中長(zhǎng)協(xié)占比高達(dá)86%，因此煤炭售價(jià)波動(dòng)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)水平。悲觀情景下，我們測(cè)算當(dāng)港口煤價(jià)跌至871元/噸時(shí)，公司歸母凈利潤(rùn)將降至623億元，此時(shí)公司仍具備較好盈利能力，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)。
　　煤電聯(lián)營(yíng)熨平業(yè)績(jī)周期性波動(dòng)，新增裝機(jī)強(qiáng)化抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司現(xiàn)有裝機(jī)4035萬(wàn)千瓦，其中60%分布于電量有缺口省份，電力需求較好且電價(jià)高。因此，2022年公司火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)4379小時(shí)，高于全國(guó)平均水平11.6%，同時(shí)加權(quán)平均度電售價(jià)達(dá)0.416元。此外，公司主要電廠均分布于煤礦、鐵路沿線以及航運(yùn)直達(dá)區(qū)域，自供煤比例達(dá)78%，耗煤成本較低。公司持續(xù)布局火電資產(chǎn)以強(qiáng)化抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我們預(yù)計(jì)23-25年湖南岳陽(yáng)電廠、廣東清遠(yuǎn)電廠等將陸續(xù)投產(chǎn)，合計(jì)新增權(quán)益裝機(jī)容量超750萬(wàn)千瓦，增幅超20%。
　　“路港航”聯(lián)運(yùn)構(gòu)筑強(qiáng)大運(yùn)輸網(wǎng)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)。公司目前在運(yùn)營(yíng)鐵路10條，總營(yíng)業(yè)里程2408公里，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量2976億噸公里；控制并運(yùn)營(yíng)黃驊港、天津煤碼頭、珠海煤碼頭，其中黃驊港煤炭吞吐量2.05億噸；并擁有218萬(wàn)載重噸自有船舶的航運(yùn)船隊(duì)，年航運(yùn)貨運(yùn)量1.36億噸。2016-2022年，運(yùn)輸板塊穩(wěn)定貢獻(xiàn)毛利超210億元。
　　高分紅配置價(jià)值凸顯，充?，F(xiàn)金流提升特別派息預(yù)期。2014-2022年公司年均分紅率83%，而2022年分紅率72.77%，高于分紅承諾的60%，更遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平44.34%。假設(shè)23年分紅率與22年持平，按照2023年12月18日股價(jià)，計(jì)算得2023年股息率7.57%，對(duì)比2018年市場(chǎng)低迷時(shí)公司股息率4.32%，以及同樣是穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)江電力相同日期計(jì)算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在較大下降空間。預(yù)期未來(lái)在低利率市場(chǎng)環(huán)境下，公司股息率將向長(zhǎng)江電力靠攏，預(yù)計(jì)股息率降低至5.5%左右，此時(shí)公司股價(jià)仍有近40%的上漲空間。此外，2023年公司可自由支配現(xiàn)金預(yù)計(jì)超1000億元，且短期內(nèi)不會(huì)大幅增加資本性開(kāi)支，也沒(méi)有大額償債需求，現(xiàn)金流充裕穩(wěn)定，特別派息預(yù)期提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司業(yè)務(wù)模式國(guó)內(nèi)外絕無(wú)僅有，屬于較為稀缺的偏資源型煤電一體化運(yùn)營(yíng)公司。公司經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，且穩(wěn)定成長(zhǎng)，兼具穩(wěn)定分紅特征。我們從三個(gè)角度，給予公司價(jià)值評(píng)估：從PE估值法角度，我們預(yù)計(jì)23-25年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)633/651/662億元，EPS3.19/3.28/3.33元，對(duì)應(yīng)PE 9.65/9.38/9.23倍。另外，我們采用EV/EBITDA估值方法測(cè)算，24-25年目標(biāo)市值分別為6862、7367億元，較2023年12月18日收盤(pán)市值6110億元還有12.30%和20.58%的上升空間。再者，從股息率角度，如前文所述，我們預(yù)期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照當(dāng)前股息率7.57%計(jì)算，尚有近40%股價(jià)漲幅空間。因此考慮公司兼具穩(wěn)定成長(zhǎng)和高股息避險(xiǎn)屬性，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，煤炭下游需求不及預(yù)期，安全生產(chǎn)事故導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量不及預(yù)期。