>> 招商證券-零售藥房行業(yè)專題：從日本經(jīng)驗看藥房估值體系變化-231222
| 上傳日期： |
2023/12/23 |
大小： |
743KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
許菲菲,方秋實 |
| 行業(yè)名稱： |
零售 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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在《零售藥房2023三季報深度回顧：Q3利空落地，有望邊際向好》中，我們從基本面出發(fā)、論證了藥房短期業(yè)績改善（四類藥社會性庫存出清、醫(yī)保改革節(jié)奏向好等）和兩大長邏輯加速（集中度提升+處方外流）的觀點。由于業(yè)績的短期波動、藥房當(dāng)下處于估值底部。那么，藥房的估值下行究竟是短期業(yè)績帶來的影響、還是估值體系的變化？行業(yè)格局的加速演變、ROIC的下行是否會對估值中樞帶來影響？本篇小專題將通過日本藥房估值復(fù)盤進行解答。
日本藥店主要分為藥妝店和調(diào)劑藥局兩類。其中藥妝店以O(shè)TC和消費類產(chǎn)品為主，調(diào)劑藥局主要銷售處方藥。中國藥店從性質(zhì)上介于兩者之間。日本藥店業(yè)態(tài)已較為成熟，已經(jīng)歷過集中度提升和處方外流兩大過程，因此復(fù)盤日本藥店情況對中國藥店有一定參考價值。
我們梳理了日本頭部藥妝店和調(diào)劑藥局的估值（Forward PE、PEG）、行業(yè)格局變化（藥妝店CR10、調(diào)劑藥局CR3）、行業(yè)增速和頭部企業(yè)增速，將日本藥店市場表現(xiàn)劃分為三個時期：
2012之前：穩(wěn)定期：處方配藥和藥妝店市場增速穩(wěn)定，龍頭企業(yè)擴展穩(wěn)健、以提效為主，具體表現(xiàn)在收入增長＞門店增長、利潤增長＞收入增長，PE約10-15x，PEG0.5-1；
2012-2016：躍升期：行業(yè)增速放緩但集中度加速提升，龍頭業(yè)績提速。PE提升到25-30x，PEG翻倍；
2016之后：新常態(tài)：配藥報酬改定影響處方藥市場，藥妝店加速布局調(diào)劑藥局，ROIC下降但通過門店擴張加快維持穩(wěn)定增長，PE穩(wěn)定在20-25x，PEG快速提升，目前仍處高位
從日本藥房行業(yè)的復(fù)盤我們可以看出：
日本藥店估值中樞并不隨格局演變下移，更多和業(yè)績增長相關(guān)。2012-2015年是日本藥房估值快速躍遷時期，當(dāng)時藥妝店行業(yè)增速放緩、處方配藥市場增長也出現(xiàn)波動，但龍頭藥房通過加速門店擴張實現(xiàn)了大幅優(yōu)于行業(yè)的增長，龍頭集中度加速提升預(yù)期下估值也隨業(yè)績增長上行。
擴店仍是核心增長驅(qū)動，提高業(yè)績上限。龍頭企業(yè)由于更強的精細化管理能力、品牌力、規(guī)模效應(yīng)等原因，在單店的盈利效率上相較于小型連鎖更具優(yōu)勢，單一門店能撬動的增量空間也更大。2020年起日本頭部藥房進一步加速了門店擴張，雖然ROIC有所下滑，但門店數(shù)的增加打開了業(yè)績增長上限，故PEG仍維持在較高水平
近年來隨著門店擴張及并購整合，國內(nèi)零售藥房行業(yè)集中度也在不斷提升中，但尚處于日本藥妝店2008年之前的集中度水平，整合空間較大。根據(jù)中國藥店統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年中國零售藥店連鎖企業(yè)TOP10銷售額占比僅30.9%。
國內(nèi)頭部藥房雖然ROIC逐漸下滑，但門店擴張近年有明顯加速，為后期業(yè)績穩(wěn)定增長筑基。因此綜上，我們認為零售藥房估值體系并沒有因為格局加速演變而發(fā)生變化，隨著國內(nèi)藥店業(yè)績邊際改善（行業(yè)數(shù)據(jù)已環(huán)比向好）、估值有望會回暖，同時集中度提升和處方外流兩大長邏輯已確定性加速，建議關(guān)注相關(guān)公司：益豐藥房、大參林、老百姓、健之佳、漱玉平民、一心堂等。
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