>> 招商證券-2024年日央行會(huì)退出YCC和負(fù)利率嗎？-231222
| 上傳日期： |
2023/12/23 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
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日央行YCC和負(fù)利率政策的歷史脈絡(luò)：2016.1日本央行（BOJ）推出負(fù)利率政策、2016.9開(kāi)始實(shí)施收益率曲線控制（YCC），短端利率目標(biāo)為0.1%，長(zhǎng)端利率目標(biāo)0%，允許波動(dòng)范圍為±0.1%，央行大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債以控制長(zhǎng)端利率水平。2018.7日本央行將長(zhǎng)端利率允許波動(dòng)范圍擴(kuò)大至±0.2%，2021.3擴(kuò)大至±0.25%，2022.12進(jìn)一步放寬至±0.5%，2023.7將長(zhǎng)端利率上限調(diào)至1%，2023.10將1%從剛性上限改成參考上限。
今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)日本央行退出YCC和負(fù)利率的預(yù)期越來(lái)越高。12月7日，日央行行長(zhǎng)植田和男在國(guó)會(huì)演講表示“如果日本央行提高利率，將有多種政策選擇”，當(dāng)日日元大漲。最近一次12月19日議息會(huì)議上日本央行維持貨幣政策不變，植田和男表態(tài)偏鴿“尚不能肯定通脹能達(dá)到2%的目標(biāo)”“將耐心維持寬松貨幣政策”。
何時(shí)退出YCC和負(fù)利率？彭博12月問(wèn)卷調(diào)查和OIS市場(chǎng)隱含政策利率均當(dāng)前顯示市場(chǎng)預(yù)期日央行將于2024Q2退出負(fù)利率。一是因?yàn)槿毡就浺堰B續(xù)20個(gè)月高于2%目標(biāo)，二是近期BOJ官員頻繁談?wù)摷酉?，另外如果BOJ在美聯(lián)儲(chǔ)降息前退出負(fù)利率和YCC，可減小對(duì)匯率的沖擊。
我們認(rèn)為BOJ政策轉(zhuǎn)向的時(shí)機(jī)仍需依賴數(shù)據(jù)，關(guān)鍵因素是確認(rèn)日本步入工資-物價(jià)的良性循環(huán)。今年日本CPI和消費(fèi)均呈現(xiàn)出服務(wù)和非耐用品表現(xiàn)較好、耐用品表現(xiàn)偏弱的特征。此外日元貶值令今年日本凈出口表現(xiàn)較好。因此，今年通脹和消費(fèi)很大部分是得益于日本居民前期被抑制的娛樂(lè)消費(fèi)的釋放、以及日本入境旅客人數(shù)反彈。此利好將在明年減弱。2024年日本經(jīng)濟(jì)和通脹放緩的風(fēng)險(xiǎn)或被低估，過(guò)快退出負(fù)利率和YCC將讓經(jīng)濟(jì)和通脹再陷低迷，政策轉(zhuǎn)向可能比市場(chǎng)預(yù)期（2024Q2）更遲。
日本央行政策轉(zhuǎn)向可能的路徑探析
日本央行在結(jié)束YCC政策和負(fù)利率時(shí)，大概率保留寬松的承諾。即使取消了負(fù)利率政策，很可能仍會(huì)強(qiáng)調(diào)金融環(huán)境依然保持寬松，如果債券收益率急劇上升，日央行或?qū)⒏深A(yù)市場(chǎng)。
根據(jù)日央行表態(tài)，退出YCC和負(fù)利率政策時(shí)采取的具體政策順序尚不確定。取消負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的影響相對(duì)較小，截至2023Q3，只有4.5%的存款準(zhǔn)備金適用于負(fù)利率。而縮表帶來(lái)的沖擊更大，截至2023Q2，日本國(guó)債持有人結(jié)構(gòu)中，日本央行占比47%。因此，政策轉(zhuǎn)向的順序上，預(yù)計(jì)第一步或?yàn)槿∠?fù)利率、并且進(jìn)一步調(diào)整YCC政策措辭甚至取消YCC；而實(shí)施縮表或更晚更慢一些。
怎么看日本央行政策轉(zhuǎn)向的影響？
首先，日本央行政策轉(zhuǎn)向?qū)?duì)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)造成短期沖擊，日債被拋售、美日國(guó)債利差收窄、日元匯率波動(dòng)加大。好的方面是，本屆行長(zhǎng)植田和男偏謹(jǐn)慎，正式行動(dòng)前大概率會(huì)和市場(chǎng)充分溝通；即便宣布取消負(fù)利率，大概率仍會(huì)強(qiáng)調(diào)貨幣環(huán)境維持寬松，相對(duì)緩和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。
更需要關(guān)注的是BOJ政策轉(zhuǎn)向的外溢效應(yīng)。一方面，日央行政策轉(zhuǎn)向，將會(huì)進(jìn)一步打擊負(fù)利率受益資產(chǎn)。全球負(fù)利率債券規(guī)模從2020年以來(lái)大幅縮減，從零息通脹保值債券的角度來(lái)看黃金，黃金價(jià)格與實(shí)際利率的關(guān)系或進(jìn)一步脫敏。另一方面，日央行政策轉(zhuǎn)向可能會(huì)導(dǎo)致存量資金大量流回日本本土，對(duì)海外債券形成沖擊。自從日本2013年實(shí)施QQE、2016年推出負(fù)利率和YCC，日本固收產(chǎn)品投資回報(bào)率極低，日本的保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)為獲得更高收益率，顯著減持日本債券、增配美債等海外資產(chǎn)。目前日資已成為海外債券的重要買家，日本也是美國(guó)國(guó)債最大的海外持有人。日本退出負(fù)利率后，存量資金回流日本，將對(duì)美國(guó)國(guó)債、美國(guó)信用債等海外債券都產(chǎn)生一定沖擊。流動(dòng)性重新分配或也會(huì)對(duì)日本股市形成利好。
風(fēng)險(xiǎn)提示：日本經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期，日本貨幣政策超預(yù)期
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