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核心要點(diǎn)：
　　2023年總出口額增速下滑，汽車項(xiàng)成為新出口支撐
　　今年1-10月我國出口同比增速受到疫情和海外需求的影響經(jīng)歷了大幅震蕩。同比增幅呈現(xiàn)“N”型趨勢。2023年7月同比增速開始自低位回升，由-14.1%升至11月的0.5%。
　　分產(chǎn)品來看，機(jī)電產(chǎn)品是主要出口產(chǎn)品，占1-10月累計(jì)出口總額的33.3%，其次為高新技術(shù)產(chǎn)品、服裝、紡織品和農(nóng)產(chǎn)品，以上5項(xiàng)共計(jì)占出口總額的54.1%。機(jī)電產(chǎn)品細(xì)分項(xiàng)中大部分產(chǎn)品累計(jì)同比均下滑，只有家用電器、汽車零配件、汽車、船舶、農(nóng)產(chǎn)品、箱包實(shí)現(xiàn)正增長。汽車項(xiàng)是今年出口的最大亮點(diǎn)，隨著新能源車崛起，汽車出口一直保持較高增速。
　　分貿(mào)易對象看，美、歐、東盟仍是我國主要出口對象。但今年以來對三大貿(mào)易對象出口增速長期處于負(fù)增長區(qū)間。對美出口上升至第一，對歐出口滑落至第三位。從10月數(shù)據(jù)看，對美、東盟出口跌幅收窄、對歐出口跌幅加速。這與歐盟經(jīng)濟(jì)相對疲軟，美國消費(fèi)逆勢增長有關(guān)。今年非洲、拉美、俄羅斯成為我國出口新的拉動項(xiàng)，但隨著全球經(jīng)濟(jì)疲軟，海外需求回落，對非洲、拉丁美洲出口增速自6月、5月開始轉(zhuǎn)負(fù)，對俄羅斯出口增速回落至17.2%。此外，一帶一路國家對我國出口貢獻(xiàn)度并不低，如果明年能繼續(xù)保持增速，將有力拉動我國出口。
　　海外需求下降是出口下行主因，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移短期影響有限
　　我們認(rèn)為中國出口下行主要有兩個(gè)原因。一是海外需求下降導(dǎo)致的全球商品貿(mào)易低迷。通過歐、美商品項(xiàng)CPI、進(jìn)口增速同比、制造業(yè)PMI等指標(biāo)分析后發(fā)現(xiàn)，海外需求顯著影響了我國出口增速。
　　二是產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移導(dǎo)致我國出口份額被其他國家替代。影響我國產(chǎn)業(yè)鏈外移的因素包括中美脫鉤和疫情后的全球范圍供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移。通過驗(yàn)證美國、歐盟、東盟進(jìn)口中中國占比的變化發(fā)現(xiàn)，中美脫鉤是我國出口結(jié)構(gòu)變化的主要影響因素，而由疫情突顯出的供應(yīng)鏈過于集中風(fēng)險(xiǎn)后，全球范圍的產(chǎn)業(yè)鏈多元化、分散化調(diào)整趨勢還尚未形成。
　　進(jìn)一步需要區(qū)分需求下行和中美脫鉤二者對出口影響的主次。我們構(gòu)建了中美貿(mào)易偏離指數(shù)，當(dāng)中美貿(mào)易偏離指數(shù)為正或走高表明中美之間的貿(mào)易脫鉤程度走深。指數(shù)顯示，2023年當(dāng)指數(shù)為正并走高時(shí)，美國自東盟、墨西哥等替代國的進(jìn)口水平也在下行，表明現(xiàn)階段中美脫鉤并不是影響出口的主要因素，而美國需求下行才是。
　　美強(qiáng)勁消費(fèi)或小幅走弱，商品庫存低位企穩(wěn)，等待降息刺激
　　美國經(jīng)濟(jì)韌性難以維持，預(yù)計(jì)2024年下半年開始降息。今年消費(fèi)是GDP的主要拉動力，但4季度以來高利率的滯后性影響逐漸開始顯現(xiàn)，融資成本高企，超額儲蓄持續(xù)下降，對消費(fèi)支撐作用下降，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)均不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)走弱跡象顯現(xiàn)。通脹朝著美聯(lián)儲預(yù)設(shè)目標(biāo)前進(jìn)，但距離2%的合意區(qū)間仍有一定差距。我們認(rèn)為美聯(lián)儲已走到加息終點(diǎn)，何時(shí)降息取代終點(diǎn)利率多高成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　影響居民消費(fèi)的因素包括就業(yè)、收入和資產(chǎn)負(fù)債表情況，對應(yīng)了居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。今年以來美國就業(yè)市場邊際走弱，但仍處于偏強(qiáng)的狀態(tài)。居民收入維持在較高水平，受通脹影響較小。居民資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，債務(wù)擴(kuò)張韌性較強(qiáng)。但是隨著財(cái)政支出的受限、就業(yè)市場不平衡狀態(tài)改善、學(xué)生開始償還貸款，居民收入增速難以維持今年以來的高增速。因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)，美國居民消費(fèi)將保持韌性，如果沒有突發(fā)的外部沖擊，商品消費(fèi)不會出現(xiàn)大幅降低。當(dāng)2024年下半年開始降息時(shí)，需求有望出現(xiàn)反彈。
　　我們通過觀察美國商品庫存來判斷何時(shí)開啟補(bǔ)庫存并對我國出口起到拉動作用。至2023年10月美國批發(fā)商庫存同比為-2.3%，處于9.1%的歷史分位數(shù)水平。表明美國將很快進(jìn)入補(bǔ)庫存周期。分行業(yè)來看，非耐用品更有可能率先開啟補(bǔ)庫存。耐用品、非耐用品分別處于22.7%、1.0%的歷史分位數(shù)區(qū)間。具體商品中家具、紙制品、服裝、化學(xué)品、專業(yè)及商用設(shè)備等多類商品庫存歷史分位數(shù)低于10%，這些商品將率先迎來補(bǔ)庫。
　　展望：對美、東盟出口回暖，多邊貿(mào)易繼續(xù)支撐我國出口
　　我們認(rèn)為短期內(nèi)中美貿(mào)易摩擦對我國出口影響有限，海外需求仍然是判斷我國出口走勢的主要因素。我們預(yù)計(jì)2024年出口增速將轉(zhuǎn)正且下半年好于上半年，主要有三點(diǎn)理由：一是統(tǒng)計(jì)低基數(shù)效應(yīng)。二是美國加息周期已接近尾聲，商品需求或迎來改善。三是對新貿(mào)易伙伴出口需求的大幅增長或可持續(xù)。整體來看2024年供給端較今年同期迎來改善，疫情不再會抑制供給。需求端，由于美國有望迎來降息和補(bǔ)庫周期，商品需求或底部回升。一帶一路沿線國家間的進(jìn)一步合作也會保持出口韌性。因此我們預(yù)計(jì)2024年出口有望出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正增長，環(huán)比增速上升。
　　投資建議
　　根據(jù)我們的判斷，美國進(jìn)口需求上升時(shí)需要關(guān)注國內(nèi)海外營收占比較大的出口企業(yè)。尤其是對應(yīng)美國庫存偏低的行業(yè)，該類行業(yè)有可能優(yōu)先補(bǔ)庫存。進(jìn)口需求上升將拉動我國出口增速以及相關(guān)企業(yè)營收。建議關(guān)注紙及紙制品、服裝及服裝面料、家具及家具擺設(shè)、化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品、食品及相關(guān)產(chǎn)品、專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品等行業(yè)。<