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2023年復(fù)盤：政策支持下券商板塊業(yè)績與估值開啟修復(fù)。從股價(jià)來看，截至12月22日證券Ⅱ(申萬)上漲1.3%，相較于滬深300指數(shù)的超額收益為15.1%。分階段來看，三季度政策推動(dòng)下板塊超額收益最為顯著；從業(yè)績來看，低基數(shù)下投資業(yè)務(wù)成為上市券商業(yè)績修復(fù)的核心驅(qū)動(dòng)，2023年前三季度43家上市券商合計(jì)營業(yè)收入/歸母凈利潤同比+1.9%/+6.5%，其中，經(jīng)紀(jì)/投行/資管/投資/信用/其他業(yè)務(wù)收入同比分別-12.5%/-18.3%/+1.4%/+64.5%/-21.9%/-8.6%，占比分別為24.1%/11.0%/10.9%/34.8%/10.7%/8.5%，投資業(yè)務(wù)再次成為行業(yè)第一大收入來源；從格局來看，頭部券商規(guī)模顯著領(lǐng)先，中小券商彈性更大，43家上市券商的營業(yè)收入CR5、歸母凈利潤C(jī)R5分別為38.8%、43.3%。
　　政策導(dǎo)向：并購重組+扶優(yōu)限劣，行業(yè)格局有望重塑。中央金融工作會(huì)議定調(diào)建設(shè)“金融強(qiáng)國”，支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，11月3日證監(jiān)會(huì)表示支持頭部券商通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流投資銀行；復(fù)盤來看，證監(jiān)會(huì)分別在2012年證券行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)和2019年打造“航母級(jí)證券公司”時(shí)提及支持鼓勵(lì)券商并購，此后券商并購案例顯著增加，預(yù)計(jì)政策支持下券商并購進(jìn)程或?qū)⑻崴?，供給側(cè)改革有望加速推動(dòng)行業(yè)格局優(yōu)化與重塑。
　　業(yè)務(wù)展望：風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化助力頭部券商擴(kuò)表，輕資本業(yè)務(wù)具備充足向上空間。重資本業(yè)務(wù)方面，市場(chǎng)震蕩不改擴(kuò)表趨勢(shì)，2023Q3末43家上市券商整體經(jīng)營杠桿較年初提升0.8%至3.81倍；分驅(qū)動(dòng)力來看，投資業(yè)務(wù)杠桿較年初+ 6.7%至2.37倍，信用業(yè)務(wù)杠桿較年初-6.7%至0.67倍，市場(chǎng)震蕩帶動(dòng)信用類業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，但金融資產(chǎn)規(guī)模仍保持?jǐn)U容狀態(tài)；分公司來看，頭部券商杠桿水平整體領(lǐng)先，但風(fēng)控指標(biāo)約束下部分頭部券商面臨較為嚴(yán)峻的資本約束，證監(jiān)會(huì)優(yōu)化券商風(fēng)控指標(biāo)體系，扶優(yōu)限劣定向?yàn)閮?yōu)質(zhì)券商松綁，有望為其打開新的擴(kuò)表空間。輕資本業(yè)務(wù)方面，市場(chǎng)承壓背景下頭部券商韌性更強(qiáng)，大財(cái)富管理業(yè)務(wù)孕育充足向上空間，逆周期調(diào)節(jié)下投行業(yè)務(wù)后續(xù)恢復(fù)性增長可期。
　　投資建議：政策維度，高層穩(wěn)定資本市場(chǎng)決心強(qiáng)，預(yù)計(jì)后續(xù)投資端改革力度將繼續(xù)加大，壓制券商股價(jià)的市場(chǎng)流動(dòng)性悲觀預(yù)期有望見底。業(yè)績維度，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)證券行業(yè)2024年凈利潤同比+12.2%至1,752億元，行業(yè)盈利仍具備上修空間。估值維度，板塊盈利與估值仍存在錯(cuò)配，具備較高安全邊際，政策周期拐點(diǎn)背景下建議積極左側(cè)布局。個(gè)股方面，重點(diǎn)關(guān)注頭部券商與并購重組兩條主線，建議關(guān)注【中信證券】、【華泰證券】、【中國銀河】、【中金公司】等頭部券商，以及優(yōu)秀管理層賦能下持續(xù)推進(jìn)并購進(jìn)程的【國聯(lián)證券】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管周期趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)、基金管理費(fèi)率或傭金費(fèi)率出現(xiàn)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)、大幅計(jì)提信用減值損失風(fēng)險(xiǎn)