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核心觀點(diǎn)
　　2023年1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速修復(fù)有所加快，11月盈利能力大幅改善是主要因素。11月工業(yè)生產(chǎn)積極，規(guī)模效應(yīng)提升從而降低單位成本是推動(dòng)營(yíng)收利潤(rùn)率大幅回升的動(dòng)力，疊加投資收益相對(duì)集中入賬，11月份當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.5%，未來(lái)持續(xù)性仍在于需求側(cè)強(qiáng)度能否匹配。結(jié)構(gòu)上看，裝備制造、公用事業(yè)較為強(qiáng)勁，原材料行業(yè)修復(fù)明顯。弱補(bǔ)庫(kù)過(guò)程中，庫(kù)存增速底部震蕩，需關(guān)注財(cái)政政策發(fā)力帶來(lái)的供需強(qiáng)度匹配程度，從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前去庫(kù)較為徹底的行業(yè)若未來(lái)需求修復(fù)顯著則其反轉(zhuǎn)向好的彈性較大。
　　營(yíng)收利潤(rùn)率顯著改善，價(jià)格待需求助力回穩(wěn)
　　2023年1-11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降4.4%，降幅較1-10月份收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)，其中11月份利潤(rùn)當(dāng)月同比增長(zhǎng)29.5%，連續(xù)四個(gè)月維持正增長(zhǎng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升態(tài)勢(shì)疊加投資收益相對(duì)集中入賬促使11月增速高增。
　　規(guī)模效應(yīng)提升降低單位成本，促使工業(yè)企業(yè)盈利能力改善，11月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率顯著上行。2023年1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.82%，較1-10月繼續(xù)改善。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的11月當(dāng)月?tīng)I(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率約為7.15%，企業(yè)盈利能力改善顯著。11月工業(yè)生產(chǎn)積極，規(guī)模效應(yīng)助力工業(yè)企業(yè)降低單位成本，1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本累計(jì)值為84.92元，同比減少0.12元，環(huán)比減少0.1元，其中11月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為83.92元，同比減少0.62元。從我們測(cè)算的分行業(yè)當(dāng)月值來(lái)看，采礦業(yè)和公用事業(yè)的營(yíng)收利潤(rùn)率較為強(qiáng)勁，制造業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率約為6.55%，改善幅度較大。
　　工業(yè)企業(yè)營(yíng)收連續(xù)5個(gè)月回升，體現(xiàn)工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售端有所修復(fù)，帶動(dòng)利潤(rùn)加快恢復(fù)。11月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)6.1%，增速較10月份加快3.6個(gè)百分點(diǎn)。
　　但需求側(cè)強(qiáng)度的匹配及工業(yè)品價(jià)格的修復(fù)仍待發(fā)力，11月PPI環(huán)比-0.3%，同比3.0%（前值-2.6%），PPI修復(fù)受阻。我們認(rèn)為，在工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中，從供給端提高產(chǎn)能利用率帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)、降低單位成本有助于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，但未來(lái)的持續(xù)性更需要通過(guò)對(duì)需求側(cè)發(fā)力實(shí)現(xiàn)。
　　財(cái)政政策積極發(fā)力有助于在需求側(cè)作為相應(yīng)支撐，中長(zhǎng)期來(lái)看需求的修復(fù)還需要消費(fèi)、投資的內(nèi)生性修復(fù)。綜合來(lái)看，我們維持2024年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速小幅轉(zhuǎn)正至1.4%的判斷（詳見(jiàn)年度策略報(bào)告《破局，突圍》）。
　　裝備制造公用事業(yè)態(tài)勢(shì)積極，原材料行業(yè)繼續(xù)修復(fù)
　　裝備制造業(yè)受益于我國(guó)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化深入推進(jìn)，利潤(rùn)保持積極態(tài)勢(shì)，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的拉動(dòng)作用增強(qiáng)。1-11月份，裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.8%，增速較1-10月份加快1.7個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中11月份當(dāng)月裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速為16.2%。分行業(yè)看，鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械行業(yè)利潤(rùn)保持高增，分別增長(zhǎng)22.3%、17.2%。此外，汽車(chē)、電子行業(yè)在需求恢復(fù)作用下利潤(rùn)有所增長(zhǎng)。
　　受生產(chǎn)用電、迎峰度冬電力保供等需求拉動(dòng)，11月發(fā)、售電量增長(zhǎng)明顯加快，疊加燃料價(jià)格同比下降、成本降低等因素，使得電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快。
　　原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅明顯收窄，對(duì)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)改善貢獻(xiàn)較大，其中鋼鐵、有色、化工修復(fù)較為顯著。1-11月份，原材料制造業(yè)利潤(rùn)同比降幅較1-10月份收窄8.5個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)，是貢獻(xiàn)最大的行業(yè)板塊。
　　庫(kù)存周期磨底震蕩仍持續(xù)
　　2023年11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)1.7%，較前值2.0%略有回落。據(jù)我們測(cè)算，11月實(shí)際庫(kù)存同比增長(zhǎng)約為4.8%，較前值4.7%基本持平。名義庫(kù)存回落主因工業(yè)品價(jià)格回升受阻。當(dāng)前庫(kù)存周期仍然偏弱，弱補(bǔ)庫(kù)階段庫(kù)存增速呈現(xiàn)底部振蕩態(tài)勢(shì)，未來(lái)需求修復(fù)的強(qiáng)度決定補(bǔ)庫(kù)周期能否由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。
　　11月庫(kù)銷(xiāo)比持續(xù)維持高位震蕩特征，體現(xiàn)需求恢復(fù)相對(duì)不足，影響補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度，偏弱磨底局面大概率將持續(xù)。據(jù)我們測(cè)算，11月庫(kù)銷(xiāo)比仍處高位，遠(yuǎn)高于2011年以來(lái)的中樞水平，可見(jiàn)庫(kù)存量相較于需求量仍然偏高，需求強(qiáng)度是庫(kù)存U型磨底過(guò)程長(zhǎng)短的決定變量，需求強(qiáng)則庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)能形成趨勢(shì)性回升，反之需求弱則庫(kù)存振蕩磨底時(shí)間將拉長(zhǎng)。
　　我們繼續(xù)提示，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策是影響當(dāng)前及明年庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏的重要擾動(dòng)變量，在政策落地過(guò)程中，若供給恢復(fù)大幅先于需求恢復(fù)，則庫(kù)銷(xiāo)比仍將維持高位，庫(kù)存雖表現(xiàn)為上行但由于需求動(dòng)能不足反復(fù)磨底振蕩的可能性加大。若需求恢復(fù)能與供給匹配或強(qiáng)于供給，則庫(kù)銷(xiāo)比有望回落，給企業(yè)帶來(lái)更大的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。因此，財(cái)政政策發(fā)力落地作為需求側(cè)恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)變量值得關(guān)注。
　　從結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為，當(dāng)前處于歷史庫(kù)存周期底部的行業(yè)去庫(kù)較為徹底，供給相對(duì)剛性，若未來(lái)相關(guān)需求修復(fù)則此類行業(yè)的反轉(zhuǎn)彈性有望取得較好表現(xiàn)。截至最新分行業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)，黑色金屬礦采選業(yè)、家具制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)實(shí)際庫(kù)存分位數(shù)低于10%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)、金屬制品業(yè)、