>> 中信證券-雪祺電氣(001387)合肥雪祺電氣股份有限公司投資價值研究報告：大容積冰箱行業(yè)引領者，三駕馬車助力成長-231220
| 上傳日期： |
2023/12/20 |
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| 15261KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
紀敏 |
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雪祺電氣系國內大容積冰箱行業(yè)引領者，深耕行業(yè)十余載。作為成熟家電品類之一的冰箱目前正處于更新需求主導的階段，大容積產品滲透率持續(xù)提升，公司作為行業(yè)引領者技術過硬，有望充分受益于市場紅利。此外，公司積極拓展海外市場、商用展示柜和高端嵌入式冰箱業(yè)務，“三駕馬車”有望提升公司整體盈利水平，打開成長天花板。我們預計2023~2025年凈利潤分別為1.47億/1.86億/2.27億元，認為公司上市后6-12個月遠期整體公允價值區(qū)間為17.49億~19.54億元。
▍公司概況：大容積冰箱行業(yè)引領者。雪祺電氣成立于2011年，深耕大容積冰箱（400L以上）制造十余年。目前公司業(yè)務包括家用冰箱和商用展示柜代工業(yè)務，年產銷達100萬臺，2022年實現營收19.27億元（冰箱和商展分別為16.9億/2.0億元），系國內大容積冰箱ODM市場“隱形冠軍”。公司客戶資源優(yōu)質，與美的集團、伊萊克斯和太古集團等全球知名品牌建立了長期穩(wěn)定的合作關系。
▍冰箱行業(yè)：國內改善需求驅動，海外仍存增量。1）國內：冰箱是國內最先發(fā)展的家電品類之一，當前已基本完成普及，更新改善需求將成為主要銷量來源。從中長期看，隨著居民收入水平的提高和對品質生活的追求，大容積、智能化冰箱滲透率的提升系大勢所趨。2）海外：受益于東南亞等新興市場滲透率的快速提升，市場仍存增量。從競爭格局角度來看，國內市場的集中度較高，CR3接近50%。全球的維度來看，中國產量占全球產量比例超50%。
▍公司亮點：技術前瞻布局，出海&商展&高端嵌入“三駕馬車”。主要平臺核心技術及模塊核心技術十余項，均屬于行業(yè)開創(chuàng)性技術、具有技術前瞻性，截至目前公司擁有專利290項，主要產品技術指標均優(yōu)于行業(yè)標準。未來公司發(fā)展由三方面驅動：1）國際化布局；2）商用展示柜的拓展；3）高端嵌入式廚電冰箱的開拓，均有望有效提升公司盈利水平，打開公司成長天花板。
▍募投分析：擴產能提規(guī)模，拓上游增效率。公司擬募資5.90億元用于四個項目。1）年產100萬臺嵌入式冰箱等冰箱產品項目助市占率提升，擴充冰箱和商用展示柜產能分別85萬臺/年和15萬臺/年。中性假設下，預計收入增量達13.59億元。2）冰箱零部件自制能力提升項目驅動降本增效。3）研發(fā)中心建設項目利于保持技術前瞻布局優(yōu)勢。4）補充流動資金優(yōu)化公司資本結構。
▍風險因素：盈利預測假設不成立的情況下對公司盈利預測、估值的負面影響。地產行業(yè)下行超預期的風險。上游原材料價格大幅上行的風險。終端居民消費需求持續(xù)疲軟的風險。冰箱制造行業(yè)競爭加劇的風險。公司冰箱ODM業(yè)務海外客戶拓展不及預期風險。公司客戶集中度較高且第一大客戶收入占比較高的風險。公司商用展示柜業(yè)務拓展不及預期風險。公司高端嵌入式冰箱新業(yè)務拓展不及預期的風險。人民幣匯率大幅貶值風險。海外市場經濟增速放緩、需求不及預期風險。地緣政治擾動超預期風險。公司募投項目進展不及預期風險。
▍估值結論：雪祺電氣系國內大容積冰箱行業(yè)引領者。展望未來，公司有望在出海、商展和高端嵌入“三架馬車”的推動下，業(yè)績穩(wěn)步提升。我們預計2023~2025年公司凈利潤分別為1.47億/1.86億/2.27億元。由于公司盈利較為穩(wěn)健，未來年度盈利狀況及風險可預測，建議采用PE和DCF估值兩種方法。結合兩種估值方法，我們認為公司上市后6-12個月遠期整體公允價值區(qū)間為17.49億~19.54億元,對應2022（扣非前）/2022（扣非后）/2023/2024/2025年市盈率為17.43~19.47/18.73~20.93/11.93~13.33/9.40~10.50/7.70~8.60倍（計算口徑為：市值區(qū)間除以2022年扣非前/扣非后凈利潤1.00億/0.93億元及前述預測的2023/2024/2025年凈利潤1.47億/1.86億/2.27億元）。
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