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業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)療、中藥、流通全鏈條，利潤(rùn)端有望快速增長(zhǎng)。公司業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)療服務(wù)、中藥醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通，過(guò)往數(shù)年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022年，公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利分別為63.5、2.2億元，2014-2022年CAGR分別為12.5%、5.6%。2023年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利分別為48.2、2.5億元，分別同比增長(zhǎng)2.9%、2.3%。截至2023年上半年，公司醫(yī)藥流通、醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)藥制造的收入占比分別為67.4%、23.0%、9.6%，毛利率分別為20.0%、11.6%、13.6%。我們認(rèn)為，常態(tài)運(yùn)營(yíng)下，各業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)修復(fù)，尤其是高毛利的醫(yī)藥制造恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)及相對(duì)較高的醫(yī)療服務(wù)板塊盈利能力穩(wěn)步提升，公司整體利潤(rùn)端有望提速增長(zhǎng)。
　　醫(yī)療服務(wù)板塊：腫瘤專(zhuān)科與綜合醫(yī)院齊頭并進(jìn)，毛利率已呈抬頭趨勢(shì)。公司醫(yī)療服務(wù)板塊呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2014-2022年CAGR為19.6%。2023年上半年收入為9.2億元(yoy-5.7%)，短期增速放緩；毛利率為13.6%(+0.2pct)，已恢復(fù)至2019年水平。公司醫(yī)療服務(wù)板塊在貴州省內(nèi)擁有腫瘤專(zhuān)科及綜合醫(yī)院合計(jì)6家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，合計(jì)擁有床位數(shù)近5千張。1.腫瘤專(zhuān)科：省內(nèi)腫瘤治療需求旺盛，唯一三甲腫瘤專(zhuān)科優(yōu)勢(shì)顯著。貴州醫(yī)科大學(xué)附屬腫瘤醫(yī)院是省內(nèi)唯一的三甲腫瘤專(zhuān)科醫(yī)院，目前開(kāi)放床位1500余張，2022年?duì)I收9.17億元。腫瘤醫(yī)院匯集高層次專(zhuān)家人才，醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)先，擁有GCP機(jī)構(gòu)和多樣化的科研平臺(tái)。2.綜合醫(yī)院：省醫(yī)科大持續(xù)賦能，綜合服務(wù)能力領(lǐng)先。白云醫(yī)院、烏當(dāng)醫(yī)院是貴州省內(nèi)高知名度的綜合醫(yī)院，均擁有各自的特色學(xué)科。其中，白云醫(yī)院受益于醫(yī)教研一體，預(yù)期5年增加3千床位，10年成為當(dāng)?shù)匾涣麽t(yī)院。
　　醫(yī)藥制造：整體發(fā)展平穩(wěn)，毛利率高。2023年上半年，公司醫(yī)藥制造板塊營(yíng)業(yè)收入為3.9億元(yoy+10.3%)，毛利率為52.2%，維持較高水平。1.中成藥：收入端逐步修復(fù)，克痹丸有望成為超億元大單品。2023年上半年，公司中成藥收入1.6億元(yoy-14.02%)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，收入端有望逐步修復(fù)。公司加強(qiáng)獨(dú)家品種關(guān)節(jié)克痹丸推廣，2022年該品種實(shí)現(xiàn)收入逾5千萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36%，對(duì)標(biāo)同品類(lèi)超億元大單品，放量可期。2.中藥飲片：政策端持續(xù)向好，新產(chǎn)能投放，收入高增延續(xù)可期。2022年，同德藥業(yè)改擴(kuò)建項(xiàng)目完成了GMP符合性檢查并投入生產(chǎn)，中藥飲片加工產(chǎn)能由3,000噸/年增至6,000噸/年，倉(cāng)儲(chǔ)能力達(dá)3000噸。2023年上半年，同德藥業(yè)收入為2.1億元(yoy+37.9%)。公司中藥飲片業(yè)務(wù)在政策支持以及和大型綜合性三級(jí)甲等中醫(yī)院合作的前提下，有望實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，成為公司新的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　醫(yī)藥流通：區(qū)域龍頭，綜合優(yōu)勢(shì)顯著，業(yè)績(jī)穩(wěn)定。2023年上半年，公司醫(yī)藥流通板塊收入為27.0億元(yoy+3.9%)，毛利率為11.6%。公司已成為省內(nèi)醫(yī)藥流通的龍頭企業(yè)，具有眾多國(guó)內(nèi)外知名上游供應(yīng)商的省級(jí)獨(dú)家代理權(quán)，全省等級(jí)以上醫(yī)院客戶(hù)覆蓋率達(dá)95%以上，全省基層醫(yī)院覆蓋率達(dá)45%以上，OTC零售市場(chǎng)覆蓋率達(dá)95%以上。公司醫(yī)藥流通板塊能夠發(fā)揮上下游協(xié)同作用，具有下游客戶(hù)優(yōu)勢(shì)，增加與上游供應(yīng)商的談判能力；同時(shí)，公司的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)可以有效控制醫(yī)療服務(wù)板塊采購(gòu)成本，增厚利潤(rùn)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收68.37億元、74.65億元、81.61億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.09億元、3.79億元、4.43億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.16/0.19/0.23元，對(duì)應(yīng)PE分別為27.8倍/22.7倍/19.4倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)療服務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；中藥材產(chǎn)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。